1.导论

　　1.1选题背景与研究意义

　　人民币国际化问题一直是全世界关注的焦点话题，尤其是在金融危机过后，美联储为弥补资本短缺负债累累，中国一跃成为美国最大的债权国。但随着美联储多轮量化宽松政策的实施，以及美债的抛售，造成了美元持续贬值，使得中国的外汇储备收到了巨大的冲击。为了避免人民币被美元操纵，央行在金融危机过后不断出来一系列政策以求脱离人民币与美元汇率的紧密联系。

　　2009年我国开放了人民币跨境开放试点活动，这是人民币走向国际化的重要一步，也是我国近几年外汇调控政策实施的开端，此后伦敦、新加坡、香港等人民币离岸市场相继建立，作为人民币与世界贸易接轨的桥梁。而香港作为国际贸易中心以及离岸市场中与在岸市场关系最为紧密的金融枢纽是人民币国际化不可或缺的一部分，因而中央政府大力输出资本建立香港人民币离岸市场，也为人民币加入SDR奠定了基础。由于一国两制政策的不断深入推行以及香港金融市场开放稳定的特性，香港人民币离岸市场一跃成为世界最大的人民币跨境结算支付枢纽。2016年香港人民币RTGS(实时全额支付系统)清算额达202万亿人民币，在香港进行的人民币支付量占全球比重约7成。

　　为了应对美国不断实行的量化宽松政策，央行不断的扩大汇率的浮动区间减少对外汇市场的宏观干预，在不发生金融危机以及外汇储备流失严重失衡的前提下，尽量保持汇率的自由浮动。2012年4月14日央行宣布银行间即期外汇市场人民币兑美元汇率浮动区间由0.5%扩大至1%;2014年3月17日，银行间即期外汇市场人民币兑美元汇率浮动区间再次由1%扩大为2%。尽管随着汇率浮动区间的扩大，人民币保持良好的稳定性，但依然存在受到美元贬值冲击的风险，只有央行完全放开对人民币汇率浮动的宏观干预才能更加彻底地解决这一隐患，8.11汇率改革应运而生。

　　而8.11汇率改革以及CNY与CNH存在的联动关系势必会对CNH汇率中间价波动造成巨大的冲击，影响CNH对外贸易的正常进行，降低国外资本对CNH市场的信心，阻碍离岸市场资本向在岸市场的正常回流以及人民币国际化的推行，进一步造成CNY、CNH市场的不稳定性。因此掌握8.11汇率改革后CNY与CNH联动效应的变化以及未来的发展趋势对未来人民币在国际市场的发展以及国家内部资金运转的稳定以及外汇储备的流通有着深远的意义。

　　1.2文献综述

　　国外学者对于在岸、离岸市场联动性的分析，大多是对于一些较为成熟的离岸市场进行分析，并针对离岸市场的创立、发展、成熟等从多方面、多角度进行了全面地分析，如 Chung(2000)研究发现韩国在岸市场对其离岸市场NDF有着单向波动溢出效应。Wang(2014)通过建立GARCH模型发现，当政府对外汇管制越松，则离岸市场与在岸市场汇率联动性越强，信息传导越充分。由于人民币的强势崛起越来越多的外国学者也将研究方向指向了中国，Maziad和Kang(2012)研究发现随着人民币离岸市场的建立，人民币在岸即期汇率与离岸即期汇率长时间存在一定范围内的差异性，尤其是在CNH市场建立后，其差异性显著扩大。Murase(2010)则认为人民币在岸市场与离岸市场汇差是政府为了增大对资本输出的回报率的决策之一。

　　随着政府对离岸市场重视程度的加深以及人民币国际化迫在眉睫，国内学者也纷纷对在岸、离岸市场的联动性以不同的模型(VAR、GARCH等)进行了分析，其中香港作为人民币最大的贸易枢纽成为了学者们研究课题的重中之重。此外。由于CNH市场发展的同时，香港原有的NDF(无本金交割远期外汇交易)市场也受到了巨大的冲击，且以目前政策为准，NDF市场仍然是我国外汇贸易不可分割的重要区域之一，因此对于香港离岸市场的研究中NDF与CNH,NDF与CNY,CNH与CNY三者之间的关系也成为了决定香港离岸市场未来发展方向以及政府决策的主要因素。

　　巴曙松(2002)表明香港由于诸多历史因素以及独特的政治制度，使其具有成为未来世界贸易中心的潜质，在香港建立离岸人民币市场不仅可以加快人民币国际化的步伐，同时也有利于政府对外汇贸易以及资本流通的监管与保护。阮 华，宣文俊(2016)张红地，钟柱赞(2014)均表明通过GARCH模型进行协整检验以及格兰杰因果关系分析后均发现CNY、CNH、NDF三者存在较强的联动性，且随着政府对于在岸市场汇率浮动区间的增加其联动性也在增加，并得出结论当三者达到三足鼎立的态势时，人民币处于相对稳定状态。而张晶睿则对人民币汇率加入SDR后的变化进行了分析，认为人民币加入SDR的积极影响与消极影响是同时存在的，首先随着人民币加入 SDR 成为国际储备货币，离岸人民币汇率在世界市场上逐步发挥指向标的作用，加快人民币在国际市场的流动以及增加人民币的资本价值，但同时由于香港货币乘数较内地更高，离岸的货币具有了放大效应，随着人民币加入 SDR 以及人民币地位的不断增加，政府对于人民币的调控越来越自由，可能导致其资金回流速度超出预计，难以控制，汇率产生巨大波动;由于加入SDR，央行对于货币的宏观调控政策如外汇利率的升降以及外汇贴现等都将失去效力，使得其他持有我国外汇储备的国家或个体有机可乘，利用波动时期的汇差非法获利，造成国内市场对持有人民币的恐慌以及人民币的外流。

　　1.3研究方法与框架结构

　　论文第一部分提出问题——人民币在岸市场与香港离岸市场在8.11人民币汇率改革后联动性发生的变化，描述大事件发生的背景，并提出假设8.11汇率改革后人民币在岸市场、离岸市场人民币联动性加强。第二部分主要阐述香港人民币离岸市场的发展原因、过程以及其离岸市场在人民币国际化进程加入SDR所起到的关键性的作用，因而以香港人民币离岸市场代表新加坡、上海、伦敦等人民币离岸市场进行对于该论题的研究，并在实证研究之前对人民币在岸市场与香港人民币离岸市场联动效应的内在机制进行简要描述，以便对实证研究进行补充说明。

　　第三部分为实证分析，主要收集数据人民币汇率兑美元中间价(CNY),香港离岸市场人民币兑美元即期中间价(CNH)以及无本金交割远期外汇交易市场(NDF)从2014年8月11日起始截止2017年2月，并从14年8月11日起始以一整年数据为单位建立模型，分别对汇率改革前一年与汇率改革后一年以及16年8月至今三个模型各项数据(均值、标准差等)进行对比，分别计算汇改前后汇率协整关系以及格兰杰因果关系，以此推断出汇改对两地市场联动性产生的影响，前两部分对比意在比较汇改前后各项数据的变化以及对离岸市场造成的影响，但由于市场情绪对人民币贬值的预期存在，需要第三部分即汇率改革一年后至今的数据来探索在改革产生的市场情绪以及对人民币贬值的预期渐渐消失之后，汇率改革是否趋近改革所期盼的目的，是否缓解了资金流动原本“一波三折”的走势，是否形成了更加具有规则性、透明性的定价机制。

　　最终第四部分得出结论，提出相关政策建议使得在岸、离岸市场能尽快平稳汇改所带来的其联动性的波动以及汇率的不稳定因素，降低套利风险，加快人民币国际化进程，保证经济的平稳快速发展。

　　香港人民币离岸市场的发展
　　2.1离岸金融市场发展与作用

　　离岸金融市场是指主要为非居民提供境外货币借贷或投资、贸易结算、外汇黄金买卖、保险服务及证券交易等金融业务和服务的一种国际金融市场，兴起于上世纪60年代，由于美国霸权地位衰落，美元持续贬值，全世界其他国家为了保持本国外汇储备价值纷纷寻求以多种外汇构成篮子以取代美元贬值带来的影响。为了抢占篮子的资本份额，加快国际金融利润平均化的过程，贸易大国开始建立离岸交易市场，伦敦离岸交易市场也成为了世界第一个离岸贸易中心。

　　离岸金融市场主要分为分离渗透型、内外一体型、内外分离型、避税港型四大类型，主要以其在岸金融市场与离岸金融市场的自由度加以区分，其中以避税港型最为自由，因此也成为了众多犯罪集团洗钱的目标。离岸中心所在国政治稳定、经济可持续发展，优越的地理位置，健全的法律法规以及优惠的政策等都是离岸中心成立必不可少的条件。

　　离岸中心市场作为现代金融的产物必然有着突出的优点，首先离岸金融市场的出现可以推动国际金融利润的平均化，加快资本的流通速度。其次，在离岸市场的联合下，有利于缓解国际收支差异，为跨国公司提供便利，降低跨国投融资风险，使得外汇信息更加通达，加快经济全球化进程。但与此同时，由于离岸金融中心将世界各大经济体更加紧密地连接在一起，使得全球收到金融危机的传播速度加快，动荡幅度更大;而对于离岸金融市场监管的松懈也会使得其所在国更加容易收到汇率波动带来的外汇风险。

　　2.2香港离岸人民币即期市场

　　香港人民币离岸金融市场的发展可以分为三个阶段，第一阶段2003年的11月至2007年6月，主要开展存款、兑换、汇款及信用卡服务等个人人民币服务;第二阶段预热阶段从2007年7月至2010年6月，开展国内机构于港金融投融资以及债券发行等试点活动。第三阶段正式阶段，主要是扩大跨境贸易和投资人民币结算，从仅仅四个省市扩大到20个省市再到普及全国，逐步实现稳定发展。

　　相比伦敦、新加坡等老牌离岸市场，CNH占有了一国的优势，在一国两制的政策下，香港离岸金融中心享受着国家的政策支持，尤其是2011年李克强总理访问香港宣布一系列政策支持离岸中心的发展，主要包括：在内地推出港股组合ETF(交易所交易基金)，继续支持内地企业到香港上市，允许内地港资法人银行参与共同基金销售业务等;此外，2012年RQFII又登陆香港。在持续密集的利好政策的推动下，香港人民币存款增长迅猛，人民币产品蓬勃发展。由于近年来，香港离岸市场人民币资金池稳中有升，利差汇差始终保持在宏观可控范围内，香港以每年超过70%的人民币离岸市场总交易量超过伦敦、新加坡成为世界最大的离岸人民币交易市场，其特殊的地理位置、历史要素使得人民币既能收到国家政策保护，又能沟通国外资本市场进行投融资，同时香港发展的一些新兴金融工具如：人民币RTGS系统、CMU系统等，也为国内资本向外投资以及隔夜人民币回购等业务提供安全便捷的渠道，加快人民币在全世界流通的速度。

　　8.11汇率改革对香港金融离岸市场产生了巨大影响，主要表现为各方面:第一，离岸人民币贬值预期明显，境外投资者对人民币信心减弱，人民币资金池减少转为流向内陆市场;第二，尽管2105年下半年离岸人民币市场利率持续动荡，但随着时间推移，2016年上半年在汇率和准备金政策的影响下利率已趋于稳定。第三，人民币的全球使用量和持有量出现反复。

　　2.3香港人民币无本金交割远期市场

　　NDF是指无本金交割远期外汇，是一种以远期外汇交易为基础的衍生金融工具，起源于上世纪90年代亚太地区中国、韩国、越南等新兴市场，常用于衡量海外市场对货币升值或贬值的预期以及通过NDF交易进行套期保值，规避汇率风险，一般按照到期时间可分为1月期、3月期、6月期、9月期、12月期五种合约。

　　交割前，交易双方需要确定交易的名义金额、远期汇价、到期日。在到期日前两天，确定该货币的即期汇价;在到期日，交易双方根据确定的即期汇价和交易伊始时的远期汇价的差额计算出损益，由亏损方以可兑换货币如美元交付给收益方。其交易双方无需支付保证金，双方损益由即期远期汇价差额决定，其原理近似于“赌博”。

　　香港人民币无本金交割远期市场的兴起主要是在1998年亚洲金融危机时期，在东南亚各国货币贬值的影响下，市场对人民币产生贬值的预期;由于NDF可以衡量海外市场对货币升值贬值的预期，越来越多的投资者意识到在香港NDF市场进行远期交易可以锁定成本，规避汇率波动风险。民币走出去”增添了广度与深度。2010 年 7 月香港人民币离岸人民币市场正式成立，由于新成立的CNH 市场的开放性政策，使得有实际交易与投资需求的在岸交易商皆可准入，对于NDF市场产生了巨大的冲击。尽管三大市场均以人民币作为标的，但由于其交易运行机制的不同，使得NDF市场汇率波动对于CNH、CNY市场汇率变化依然存在强烈的关联性。