（一）选题背景
IPO抑价是指首次公开发行定价明显低于上市初始的市场价格的现象，这种现象在发展中国家经常发生的，尤其在我们国家抑价程度比其他成熟市场的抑价程度要高，这也意味着我国的证券市场具有与众不同的特质。
我国股票交易源自于上世纪90年代初期，其对于我国经济金融发展的长足贡献是不可忽视的。当前，世界经济金融前景未明，危机余波仍在持续，各国各地区、各产业之间发展不均衡，使得我国证券市场的前景并不明朗。此外，我国证券市场由于制度上的不足和我国体制和人文的特殊性，使得新股定价缺乏效率，因此出现了较高的IPO抑价水平。
虽然IPO抑价在证券市场上广泛存在，但是由于我国体制的特殊性和交易体系的不足、我国的抑价水平远远高于其他国家的股票市场。过高的抑价严重影响了我国资本市场的发展，也对我国经济的健康造成了影响。合理的IPO定价能使企业在顺利且合理的融资的同时，也更有利于企业在二级市场的操盘和促进企业资源得到更加优化的配置，因此，对于我国IPO抑价对于公司上市影响的研究，是迫切和具有很大现实意义的。
（二）选题意义
新股发行中，抑价的出现在一定程度上违背了市场有效性假说，这反映新股发行价格并未充分反映市场信息。而在我国证券市场乃至全球证券市场发展历史来看，股票交易，尤其是上市的作用，对筹集资金、促进企业发展、优化社会资源配置等等方面有着积极的影响。因此，研究IPO抑价的问题，能够提高我国新股发行质量、提高定价效率、更好的为我国中小企业进行融资，也进一步提高了我国社会资源的配置效率。当前，国内并未出现令人信服的理论对我国上市公司高抑价进行解释，更未探究ipo抑价对上市公司的具体影响。本文从信息不对称角度出发，结合阿克洛夫模型，力求探索IPO抑价对上市公司的具体影响程度和方式，为我国完善政权制度贡献一份力量。
研究内容
1. 阐明我国IPO的方式背景，并研究其意义
2. 探索我国的IPO定价方法及IPO抑价的原因
3.探究IPO抑价对上市公司所带来的影响分析
4合理的IPO定价对上市公司所带来的效益
研究方法
通过对相关文献的阅读，了解并掌握相关知识。通过对IPO抑价带来的影响通过建模的方法来发现其对上市公司的具体影响程度及方式
比较分析既是本文的视角，又是论文研究的方法。论文的组织与安排是基于比较分析法，通过对搜集来的资料和数据进行分析和对比，找出IPO抑价对上市公司的影响
1.3研究的目的和创新点
研究目的
本文的研究目的主要包括三方面：首先，通过系统的分析研究IPO，IPO抑价的概念、种类和基本功能，从而对IPO有一个基本的了解。其次，具体从IPO， IPO抑价对上市公司带来的影响，找出其中的关键因素。最后，通过合理的IPO定价对上市公司带来的效益进行深入探究和分析。
研究创新点
国内并未出现令人信服的理论对我国上市公司高抑价进行解释，更未探究ipo抑价对上市公司的具体影响。本文从信息不对称角度出发，结合阿克洛夫模型，力求探索IPO抑价对上市公司的具体影响程度和方式
本部分主要介绍IPO定价及抑价的基本理论，主要包括IPO的定价基础和定价方式以及IPO抑价的基本理论解释。
IPO定价(Initial Public Offering)是指首次获准公开发行股票上市的公司与其承销商共同确定的将股票公开发售给特定或非特定投资者的价格。
二者关系
大家同时认为：
1 IPO定价与公司估值不能等同。
2公司估值是IPO定价的基础：IPO定价大致可分为两个部分,一是利用模型或数量分析确定公司价值，即公司估值；另一部分是通过选择合适的发售机制来确定影响价格的因素(如市场需求)以最终敲定价格，即价格发现。
3公司估值与IPO定价过程中面对的矛盾不同。IPO定价是发行公司、承销商、投资者三方搏弈的结果，而估值则主要解决信息不对称的矛盾
公司估值是证券研究最重要、最关键的环节，估值是宏观、行业及财务分析的落脚点，所有分析从根本上讲，都是为了提供一个公司估价的基础，然后以此为据作出投资与否的决策。
IPO定价基础---公司估值
对IPO进行估值是对公司有未来发展潜力的评价，是公开上市公司的必要依据之一。公司的市场价值将作为认购者进行购买的标志性之一
美国估值专家Shannon P .Pratt 在其专著《企业估值》中认为：“企业权益之估价，以一种普遍公认的理论框架为基础，从理论上来讲，企业权益价值取决于该部分权益的未来利益。这些未来利益应该按适当折现率贴现。”Pratt所讲述的未来利益没有确指，可以理解未来股利，未来自由现金流量，未来净收益，折现率比较模糊。时至今日，估值贴现模型可归纳为股利折现模型，自由现金流量折现模型，收益折现模型等者三种模型
（1）股利贴现模型最早由Williams1938提出 认为股票价值等于持有者在公司经营期内预期能得到的股息收入按合适折现率计算的现值，这是公认最基本的估值模型。但是由于我国资本市场发展现状等原因 股利政策更多系公司管理层人为主观决策行为，股利发放与否与价值没有必然的联系，盈利公司不支付股利与亏损公司支付股利现象多有发生，由于中长期发放股利不可靠，使得该模型在某些时候不适用
（2） 自由现金流量模型(DCF)是目前应用最广泛的折现模型。该模型认为公司价值等于公司未来各年自由现金流量按照适当的贴现率计算的现值之和，并由此扣除债权价值得出股权价值与股票价值。适用自由现金流模型不受股利政策的影响，不管公司是否发放股利及发放额度变化怎么样，使用DCF法都能得出公司的价值，折现模型通常依赖于对未来现金流和未来收入的预测，而对多年后的现金流预测的准确性可能会非常低，同时假定的增长率若稍微改变就可能对估值结构造成严重影响，这些缺陷限制了DCF法在实际中的应用，尤其是在企业IPO中的应用。
（3） 收益贴现模型通过将未来会计盈余贴现作为估值基础。该方法基于以下原理：Watts与Zimmerman（1986）提出会计盈余可以视为已实现现金流量替代变量或者基于Beaver(1998)提出的三个假说把会计盈余与估值联结起来，即现在会计盈余与未来会计盈余想关联，未来股利与现在估价相关联。
公司估值的方法
1）相对估值方法
相对估值法简单易懂，也是最为投资者广泛使用的估值方法。在相对估值方法中，常用的指标有市盈率（PE），市净率（PB），EV/EBITDA倍数等，它们的计算公式分别如下：
市盈率=每股价格/每股收益
市净率=每股价格/每股净资产
EV/EBITDA=企业价值/息税、折旧、摊销前利润
2）绝对估值方法
股利折现模型和自由现金流折现模型采用了收入的资本化定价方法，通过预测公司未来的股利或者未来的自由现金流，然后将其折现得到公司股票的内在价值。股利折现模型的最一般形式如下：
V=D1(1+K)*1+D2（1+K）*2+D3(1+K)*3...=∑∞t=Dt(1+K)t
式中：Dt为在时间T内与某一特定普通股相联系的预期的现金流，即在未来时期以现金形式表示的每股股票的股利，K为在一定风险程度下现金流的合适的贴现率；V为股票的内在价值。
IPO定价方式是指挂牌公司与其资格承销商在首次公开发行股票向投资者出售股票前确定其发行价格的一种方式。股票发行是股票作为交易对象和价值增值实体进入市场流通的第一步，股票发行的过程同时就是股票的价值发现和价格寻找的过程。IPO定价方式主要有这几种
固定价格定价机制
它是指在发行人和承销商双方确定发行价格的制度，没有投资者参与。但如何分配，发行人和承销商一般不控制
拍卖定价机制
它的另一种说法是超标制度，统一和差别拍卖定价是两种方式。要求都是投资者在一定时间内确定购买的价格和数量，之后由承销商购买所用的价格是由多至少累加。累计申购的价格达到发行价格有效，以上的所有价格即为中标
累计投标定价机制
它是指保险人根据事先的公司价值进行评价，与之前两种方式不同的是：承销商确定发行的价格
对这三种定价机制的对比
固定价格定价机制
缺陷是:与其他两种定价机制相比，市场化的程度不足，对供应与需求的方面的情况不能很好的反馈出来。这种制度也是有优点：对于节约成本方面相当有效，对于规模小的公司比较适合也能满足公司的流动性和投资需求。
拍卖定价机制
拍卖定价机制，是市场化的程度最高的定价机制，卖空机制。在拍卖的定价机制，价格在确定承销商和发行人收集信息完全形成，股份的分配是根据分配的基础上保价的优先原则的规定，很大程度上反映了供求关系发行人和投资者，接近IPO市场结算价格，因此，承销商和发行人对IPO定价的影响是最小的
累计投标定价机制
查询制定价格机制，累计投标定价机制的一种。中国当前的查询机制，相比其他机构，具有以下的三个优势。首先，以获得价格之前和充分利用投资者对新信息的需求。还可以降低发行人和投资者的风险
IPO抑价（IPO Under Pricing）又称新股抑价，是指新股发行定价低于新股的市场价值，即上市公司股票上市首日收盘价明显高于其发行价格，上市首日即能获得显著超额回报的现象。
IPO抑价现象普遍存在于世界各国股票市场，但抑价程度有所不同从各国间的比较来看，发达国家的抑价程度一般在15%到20%左右，而一些新兴工业国家或地区如巴西、墨西哥、韩国、等其IPO抑价率在60%左右。Jog和Riding(2000)通过研究加拿大1971-1999年的500个样本，得出这些样本平均抑价率为6.3%。Ibbotston,Sindelar和Ritter研究了美国1960年到2000年的新股，发现平均抑价率为78.5%。我国A股市场中一直流行着“打新股”热潮，因为丰厚的回报吸引了大批投资者参与新股炒作，严重扰乱了资本市场的正常运行，降低资源配置的效率，加剧市场参与主体的非理性行为等。
目前国外学者对于IPO抑价的解释主要可以分为以下4大类：
1. 信息不对称理论
2. 政策制度决定理论
3. 行为金融学理论
4. 所有权分散理论
本文主要针对信息不对称理论来发现IPO抑价的原因及影响
信息模型的基本特征是用信息不对称所产生的信息成本来解释价格差异现象。信息不对称理论是目前IPO抑价原因研究的比较成熟的理论解释。它认为在资本市场中，发行公司、承销商、投资者彼此拥有的信息是不相等的，且主要表现为三者之间的信息不对称。股票在IPO时抑价是对因信息不对称所造成风险的补偿，IPO抑价与信息不对称呈正相关，信息不对称引起的不确定性降低至零时折价现象将消失。
1、 投资者之间的信息不对称
----------“赢家的诅咒”假说
该假说由Rock(1986)提出。Rock认为投资者之间存在信息不对称，因此产生了股票的折价。Rock吧投资者归为两种：完全信息者和完全无信息者。业绩良好的股票只有对这个公司相对知情的投资者才会认购其股票，对毫不知情的投资者只能购买相对很少的优质股票。而劣质股票只有完全无信息的投资人才会购买。对不知情的投资人所带来的收益比期望报酬小。如果股票发行价格不定低价的话，无信息投资者可能退出资本市场，转而投资实体经济等。为了吸引这些投资者进行参与股票市场，新股必须折价发行来补偿这些所谓无信息者投资者。防止投资者离开一级市场，所以，这是为了留住投资者的一种方法。
2、 发行公司与投资者之间的信息之间的信息不对称
-------信号假说
Spence(1973)首次提出信息传递理论，是用来解释雇主和员工的关系。由Welch(1988).Allen Faulhaber(1989)和Grinblatt Hwang(1989)提出，并应用于股票市场，他们认为存在新股抑价是上市公司内家价值的一种信号。他们把新股定价偏低作为发行公司传递内在价值的“信号”。
Allen Faulhaber 假设公司有关投资项目的信息不为外界投资者所了解，而且公司分为好坏两种，有好收益的公司可以通过多种方式引起投资者的兴趣来对其项目进行投资，其中一种便是降低发行股票的价格。只有好公司能通过股票增发的到对折价发行损失的补偿。IPO折价被外部投资者看作是公司质量的可靠点之一。通过折价发行新股。投资者已未来良好的公司股利分配进行投资，对公司极为有利。而预期收益不好的公司知道自己的市场价值，知道新股折价发行的损失不能得到补偿，也就不能以折价作为信号。
3、 发行公司与承销商之间的信息不对称
-------------承销商垄断假说
这一假说是基于发行人与承销商信息不对称而造成抑价现象进行理论解释的。为减少上市成本与工作量，承销商的目的肯定是尽量压低股票发行价格来赚取收益，而发行者肯定需要抬高价格来获得自己最大的利益。另一方面，承销费用是按照收入的一定比例来收取的，与发行时股票折价程度呈负相关，股票发行的定价既是承销商发行风险和收益的结果。
承销商作为一个中间商，发挥着市场中介的作用，清楚市场的供给需求。而发行公司并不清楚这些内容，需要通过承销商来了解这些信息。承销商为了自己的收益或个人对其操作具有巨大的利润。产生的道德风险使得信息对称的状况不可能达到。只能通过合约来补偿承销商带来的风险来作出一定的补偿。而且市场越不确定，对市场了解越不高。承销商必须低估发行公司的股票价格来补偿自己承担销售的风险
3.1.1世界各国的IPO发展机制
为了更好的了解我国与国外的IPO发行机制的差异，首先介绍了一些国家和地区所采用的IPO发行机制。表3.1总接了当今世界主要国家和地区所使用的IPO发行机制。从图表上可以看到，很多国家有着他们不同的发行机制，也同时使用多种发行机制。累计投标询价制度在一些资本市场成熟的地区已经广泛使用。在南美、中东、非洲等地区资本市场兴起，大多数以个人投资者投资为主，固定价格发行机制占主导地位。拍卖机制在少数地区还运用。
表3.1 世界主要国家及地区的IPO发行机制
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国家及地区 |
累计投标询价机制 |
固定价格公开发行体制 |
拍卖机制 |
累计投标询价与固定价格混合机制 |
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德国 |
使用 |
使用 |
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英国 |
使用 |
使用 |
使用 |
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|
意大利 |
使用 |
使用 |
||
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法国 |
使用 |
使用 |
使用 |
|
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芬兰 |
使用 |
使用 |
使用 |
|
|
爱尔兰 |
使用 |
使用 |
||
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美国 |
使用 |
使用 |
使用 |
|
|
南非 |
使用 |
|||
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中国 |
使用 |
使用 |
使用 |
|
|
日本 |
使用 |
使用 |
3.1.2 累计投标询价方式
累计投标询价方式是国外最常用的股票发行方式之一，在各国的投资机构有着举足轻重的地位，最根本的例子就是美国，美国新股发售主要由3个步骤组成：确定价格区间、累计投标询价以及价格支持。
1.确定价格区间
在IPO开始时，发行公司根据自己的新股进行初步的预测，并制定价格，然后根据承销商确定定价的询价范围。
2.累计投标询价
承销商在确定初步的询价范围后，通过自己在市场供求信息的优势把消息传递给投资者，同时监管部门要求对发行公司进行披露。在投资者获得足够信息时。承销商要求投资者申报申购数量。通过市场的需求量进行计算，然后通过需求曲线算出申购金额超过发行募集金额的超额认购倍数，确定新股价格。在发行新股价格之后，承销商根据申购情况进行分配。
3.价格支持
美国证券交易委员会要求承销商遵守IPO的相关规定，在招股说明书中必须披露其二级市场的新股价。监管部门规定二级市场上市之后的一个月内，承销商担股价支持的责任，当新股跌破发行价时，承销商要在二级市场上买了股票以此来稳定股价。
实际上，发行公司在美国上市，必须通过 准备和初步申请阶段、促销阶段、注册生效及后续阶段。
3.2 我国IPO发行机制
3.2.1我国IPO定价制度的演变发展
我国之前实行的固定价格公开认购方式与国外不同，我国的新股价格是由中国证监会根据公式统一定价，而不是由发行公司与证券公司协商定价。新股发行主要采用市盈率法定价，随后在1996 1997 1998年分别进行了三次不同程度的修改。
2004年12月7日证监会正式发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，2005年开始试行新股发行累计投标询价制度。询价分为两个阶段。发行人通过保荐机构初步询价确定价格区间，通过累计投标询价确定发行价格。
3.2.2.我国IPO发行方式
我国股票市场是由计划经济到实体经济一步步发展形成的，股票经历了由不规范到规范的发展过程 具体演变如下：
从国内证券市场建立以来，1993年基本以固定定价为主，公开认购限量和无限量发售认购证，成本高，效率低。
1994-1998年 开始试行竞价发行竞价发行方式，这种方式经过市场过热和股民非理性投资下，出现大量非常规报价，使竞价远远超过当初的市场价格，导致股票高开低走，大量投资者被神神套牢。使得投资者和券商有相当大的风险
2001年后我国IPO市场开始使用网上累计投标发行定价方式。发行公司和承销商确定价格区间 投资者进行竞标，以一定认购倍数来确定发行价格。但供需矛盾未解决的情况下，询价区间的最高价格基本为最终定价。本质上还是不变
2004年12月7日证监会正式发布了通知2005年试行累计投标询价制度，该制度一个特点是在预定的价格区间进行询价 通过询价结果确定发行价格。并与2006年9月进行改善 完善证券发行机制
我国由于股市发育不成熟，估值模型所需的市场环境和假设条件得不到满足、模型参数难以获取等，IPO内在价值难以预测，无法对新股做出准确的定价。我们应该严格区分发行价于上市首日收盘价及IPO定价偏低的问题；IPO抑价 而新股超额收益不止是定价偏低 而是折价发行及高额发售的结果。在二级市场及包含了（发行价与实际股票价格偏差）及（股票内在价值与二级市场交易价格之差）
抑价=上市第一天收盘价-发行价
=（收盘价-股票内在价值）+（股票内在价值-发行价格）
=二级市场影响因素所造成的溢价+一级市场影响造成的抑价
=高价发售+折价发行
3.2.3 国内IPO研究综述
到目前为止，中国市场的IPO抑价现象还在实证当中，国内的学者把研究内容大致分为两种类型：一种是用西方的抑价理论来解释中国的抑价现象；一种是根据中国独特的环境，寻找IPO的抑价原因。并致力寻找低折价高溢价的形成原因。
而几乎所有的学者认为，高抑价的现象主要源于严格的市盈率管制而导致了IPO定价过低。然而这种观点并不严谨。
宋逢明和梁洪昀运用了多元线性回归方法，研究了取消市盈率下100股票的初始水平，发行市盈率变化并不大，而初始回报水平偏差较大。
周孝华等你用IPO定价效率中的相对标准，采用1995-1999年的IPO样本，对核准制以及审批制下的IPO定价进行研究，发现抑价过高的原因是由于二级市场上投资者过于抬高股价导致的IPO抑价而不是由于定价原因。
既然在一级市场上的得不到验证，只能从二级市场寻找原因。再对IPO抑价影响因素的缝隙中，李博和吴世农加入了换手率，发现与IPO抑价由很大的关联。这说明二级市场狂热的投资者导致了二级市场价格偏高，把一支股票进行炒作成为二级市场的主流。以上原因对IPO高抑价做出了不可泯灭的贡献，也为中国证券市场带来了发展
总之，研究者们针对中国实行询价制之前新股发行市场的研究主要是基于对各种信息不对称假说的检验，其结论为相关假说的有效性提供了实证支持，一定程度上验证了基于信息不对称的IPO抑价进行的理论。从上面的IPO抑价公式可以看出，抑价水平同时取决于首日收盘价和发行价格，一方面是发行者对信息不知情的投资者进行补偿，一方面则是反应程度。询价制的推出使得信息不对称不是IPO活动和初始收益率波动的主要因素。
4.1 IPO抑价的总结
作为一个新兴的资本市场，中国IPO抑价长期偏高。多数研究者认识到，资本环境和制度背景的差别，导致了国外的IPO定价理论不可能在我国实行。根据我国独特的市场，研究者们研究出了具有中国特点的IPO抑价理论，即中国的询价制。询价制有优缺点，且刚推行不久，对这机制研究还在发展阶段。
对于当今中国的IPO制度，我有几点结论：
第一，我国的抑价主要由于发行公司首次发行股票的超额收益引起的，主要由于两个方面，一级市场定价偏低，主要原因是由于各个机构之间的信息不对称，导致了新股发行定价偏低。上市后导致疯狂超额收益，各个机构为了自己最大的利益导致了IPO抑价。在二级市场上交易价格偏高是由于一些激进的投资者疯狂炒作 飙高股价来吸引其他投资者购买，也与上市公司和承销商宣传引起的。在中国市场上投资者投资方式有限 只能在证券市场上博得收益 而大多数投资者没有深度了解公司状况，投资意识缺乏，存在跟风和投资，容易受到外部影响。
第二，中国股市发行的监管力度和推行相应的政策是成功的，再发展的过程中抑价率不断降低，使得市场流通性变高，资本相对有效率的运用。中国市场正一步步走向成熟。
第三，信息不对称理论在中国市场上基本是成立的，所以诅咒模型理论在中国股市也成立。完全信息者获得了更多的低估的新股。并压价购买。
第四，在外国，承销商机构越强大，有更多人知晓，承销的股票相对来说更优质，抑价相对较低。在我国，承销商受到名誉的限制，会要求上市公司较低的价格让股票上市，并自己维持股价在证券市场上保持竞争力，吸引更多投资商进行投资。
4.2 关于中国IPO抑价及证券市场的建议
一 进一步深化监管中的地位
政府作为IPO的参与者之一，对其证券市场的影响重大，政府作为监管者，法律的制定者，对一些参与者进行法律的强制执行。所以，更加完善我国证券市场监管是很重要的。
在中国证券发展的十几年间，政府因为全面管制而导致抑价率偏高，也有市场发生巨大波动是政府的救市来控制局面。这说明政府管制虽然不能全权的控制资本市场，也不能脱离行政控制让资本市场自由发展。政府的主要职能是维护市场正常运行，保证市场能够平稳的发展
二 完善定价机制
IPO抑价的关键的既是IPO定价，本文前综述了不同IPO定价带来的不同影响。固定价格方式的IPO抑价高，拍卖机制不能在中国独特的市场上发挥作用。所以目前最好的机制是询价制。询价制能有效的提高市场效率。但是询价制还需经过完善，由于在报价前不能买卖，导致有可能报价过高，也能导致IPO抑价过高。我认为在每轮询价时，先清楚的考虑市场的需求量，对合理的报价配股，能达到最优的完善体制。
三 完善信息披露制度 减少信息不对称
本文致力于从减少信息不对称来解决IPO的抑价问题，所以加强公司上市披露能有效的减少IPO抑价率，所以完善信息披露制度是很重要的，具体可以这么做，政府强制性的要求上市公司及时把信息进行披露，不能隐藏公司的内部信息。强加公司的审查和监管，加大惩罚力度，增大其违规成本。发现那些弄虚作假的企业，立即摘牌进行审查。
四 加强对投资者的保护和教育
投资者投机现象是IPO抑价的原因之一，因此，需要调整投资者的结构性。由于中国证券市场的发展较短，大部分投资者盲目跟风和投机，破坏资本市场。所以，因加强对投资的的投资教育，防范市场上的投机行为，倡导理性投资，从而降低IPO抑价率。而中国证券市场未来的发展，主要还是靠一些大型券商进行普及教育，让市场上拥有更多理性的投资人，让优质公司得以发展，并让中国证券市场有效的运行并大力的发展。
