一、虚假陈述诉讼中揭示日认定的现状
虚假陈述对市场影响的一个周期，始于行为实施之日而止于市场消化之时。在这个过程中，揭示日直接决定着投资者的获赔资格以及虚假陈述行为人的责任界限，是推定因果关系成立的重要时点，更是诉讼双方争辩的核心。笔者将从立法规定与司法实践两个维度考察我国证券虚假陈述诉讼中揭示日认定的现状，并结合实证数据分析其面临的现实困境。
（一）揭示日认定的立法解读
1. 揭示日的基本类型
“揭示”的文字原意是使隐蔽的事物显露、公开化。根据揭示主体的不同，虚假陈述揭示日包括两种基本类型：其一，虚假陈述行为被监管机关、新闻媒体或其他局外人予以公开是谓“揭露”，因此《规定》第20条第2款对揭露日进行了定义。其二，虚假陈述行为人对真相的主动披露是谓“更正”，该情形不能为“揭露”的词义所包括，故《规定》第20条第3款另行界定了更正日的概念。换言之，不管虚假陈述行为是被他人公开揭露，还是自行公告更正，都属于其所掩饰的事实真相的披露时点，即司法解释规定的揭露日和更正日均为虚假陈述揭示日。此外，“揭示日”能够涵射市场通过其他渠道或事件实际知悉真相等情形。该情形下，通常会引起股价的异常波动，此时投资者损失与虚假陈述不无因果关系，值得探讨，容后详述。由此，揭示日的涵义更为广泛，更符合立法本意。
2. 揭示日的基本特征
根据《规定》第20条第2款的界定，虚假陈述揭露日应当具备三个基本特征：(1)内容性，即公开披露的内容须为违反证券法律规定的虚假陈述，包括对重大事件作出的虚假记载、误导性陈述，以及信息披露时发生的重大遗漏、不正当披露四种行为方式。虚假陈述承担民事责任以信息重大性为前提，且“证券法律规定”应作信息披露制度法律规范体系的宽泛理解。(2)传播性，即虚假陈述揭露的范围与载体须为全国性发行或者播放的公共媒体。这一规定的立法初衷一方面在于确保信息传播的边界，充分实现虚假陈述揭露信息应有的警示作用，避免投资者由于信息流通不畅而遭受损失；另一方面在于保证获赔投资人范围的最大普遍性，最大限度地追究虚假陈述行为人的损害赔偿责任。(3)时间性，突出虚假陈述的首次公开揭露。起草者认为，虚假陈述对股市的扭曲效应在真相信息公开披露后已然转化为纯粹的市场风险，其后的交易行为是投资者基于风险判断作出的投资决策，应由其自行承担相应后果。该规定体现风险与利益一致的原则，旨在寻求保护投资人合法权益与兼顾市场各方合法权益二者的平衡。简言之，虚假陈述揭露日可概括为首次在全国范围的公共媒体上公开揭露虚假陈述内容之日。
参照上述分析思路，虚假陈述更正日除了具备内容性、传播性的基本特征外，《规定》第20条第3款还要求主动性和履行停牌手续。(1)主动性，强调行为人自行公告更正虚假陈述。更正日认定的先后直接决定着民事赔偿责任的额度，把虚假陈述行为人自身的披露作为认定更正日的标准，有利于激励行为人作出虚假陈述后“亡羊补牢”，尽早披露真实信息，从而将虚假陈述对市场的干扰降到最低。(2)履行停牌手续，是对虚假陈述行为人提出的程序要求。实施停牌的目的在于减少信息的不对称性，使投资者在揭示信息发布时，能够有充足的时间重新评估证券价格，并据此调整自己的投资策略，从而提高市场透明度、保障投资者利益。因此，行为人更正虚假陈述后须按规定停牌方可认定更正日，防止其滥用更正日以逃避责任。综上，虚假陈述更正日采用严格解释原则，四个要件缺一不可。
实质上，《规定》在此采用法律推定的规则，即满足法定要件便可认定揭示日。其立法考量在于：揭示信息经由具有足够公开性的全国性媒体或指定媒体发布后，即可被市场公开接收并加以利用，真相被市场实际知悉的效果也就不言自明。这一推定旨在为揭示日认定提供具体指引，同时减轻原告证明“市场实际知悉”的举证责任，一定程度上促进了虚假陈述诉讼的规范化进程。
（二）揭示日认定的司法实践
为真实地了解司法实践认定揭示日的具体方法和依据，笔者在北大法宝的司法案例部分，以“虚假陈述 揭露日”、“虚假陈述 更正日”进行全文检索，截至2017年3月8日显示裁判文书合计848篇。通过严格筛选，包括排除管辖权异议、因不符合受理条件而予以驳回等裁定，加之双方调解结案、原告撤诉或撤回上诉以及法院认定被诉行为不构成虚假陈述等情形，统计得到法院审查并就揭示日认定作出实体裁判的有效样本合计475个。具体分析如下。
1. 揭示日认定是诉讼争议焦点且为原告败诉主因
图 3 虚假陈述诉讼裁判结果统计
揭示日认定直接影响到原告能否获得赔偿以及赔偿金额的多少，通常成为法庭辩论的争议焦点。在上述475个有效样本中，诉讼双方对揭露日或更正日发生争议的有317例，占比66.7%。根据图3对虚假陈述诉讼裁判结果的统计，原告因不满足法院认定的揭示日而被驳回诉讼请求的有116例，占未获赔偿情形的比例高达3/5，揭示日在证券欺诈诉讼中的决定性意义可见一斑。
以绿大地财务造假案为例。对于该案揭露日的争议，诉讼过程中存在两种不同的意见：原告认为应区分不同性质的虚假陈述行为从而认定两个揭露日，即2010年3月18日被告发布证监会立案调查公告为其上市阶段信息披露违规的揭露日，而2011年3月18日被告发布董事长的逮捕公告则为欺诈发行股票的揭露日。被告则主张揭露日有且只有一个，应以2010年3月18日为准。审理法院否认原告关于两个揭露日的主张，认为立案调查公告“涉嫌信息披露违规”的表述具有概括性，涵盖股票发行交易全过程中虚假陈述的所有行为和内容，证监会的行政处罚决定亦能印证这一观点；且被告由始至终只存在虚增资产和收入一种连续的虚假陈述行为，具有行为上的一贯性和逻辑上的紧密关联性。据此，昆明市中级人民法院公布的90份民事判决中，有63例均以原告在揭露日后进行投资为由判决驳回，且该判决得到云南省高级人民法院的二审支持。实践中，揭示日的不确定性使诉讼风险大大增加，巨大的心理压力导致不少投资者会因此接受调解甚至选择撤诉，《规定》亦明确着重调解与鼓励和解。由此，为保证样本的典型性与代表性，本文以进入诉讼程序并经实体审理作为筛选标准，对裁判案例进行统计分析，以期考察司法实务对揭示日认定的态度，为投资者索赔提供有效指引。
2. 证监会立案调查公告是揭示日认定的重要依据
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司法实务中，众多投资者往往以相同或近似的事实就同一项虚假陈述向相同被告提起损害赔偿诉讼，法院据此认定的事实均相同或高度相似，将由此形成的数个诉讼作为一个案例统计，上述475个有效样本合计案件51例，涉及虚假陈述行为52项。对此，揭示日认定依据的分布情况如图4：(1)以证监会立案调查公告之日为揭示日的有22例，占比42.3%；(2)以证监会行政处罚公告或通报之日为揭示日的有7例，占比13.5%；(3)以公司自行披露公告之日为揭示日的有16例，占比30.8%；(4)以媒体报道之日为揭示日的有6例，占比11.5%；(5)以财政部行政处罚公告或通报之日为揭示日的有1例，占比1.9%。
上述统计数据显示，法院认定揭示日时，证监会立案调查公告是重要且有力的依据。法院普遍认同，虚假陈述被揭示的法律后果在于“对证券市场发出一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响”（以下简称“实务观点”）。从这个角度讲，不同途径的揭示对证券市场发出的警示信号会有不同的强弱程度。对于确定性高的真相揭示，诸如监管机构作出行政处罚或当事人自行更正披露，其警示强度自然是最高的。至于证监会立案调查的公告，其通常表述为“涉嫌信息披露违规”或“涉嫌违反证券法律法规”，学理上对其认定为揭露日则存在质疑声音。有学者认为，该类信息具有不确定性，投资人无法得出被立案调查者必然实施某虚假陈述行为的结论，实践中亦不乏证监会立案调查后却无下文的情形。若要求投资者必须据此作出判断，无疑是让投资者转而承担虚假陈述行为的认定风险，不符合公平原则。与之相对，多数法院则认为，鉴于证监会的职能及权威性，证监会立案调查的警示强度已经满足虚假陈述揭露的客观标准。如在大唐电信、协鑫集成案中，法院认为公告表明证监会在被告自查整改后仍决定进行立案调查，理性投资人就涉案行为被定性为虚假陈述的后果作出合理预测存在客观可能性。又如金牛化工案中，法院表明当前立法或司法解释并未对虚假陈述的披露内容作出特殊规定，只要立案调查公告对投资人起到警示作用即可构成揭露，无需全面、具体地交待相关细节。而在武昌鱼案中，法院的认定理由更为简单：公告内容载明立案调查源于信息披露问题，并提醒投资者注意投资风险，已起到充分的风险警示作用，足以影响投资决策。
3. 股价异常波动成为部分法院认定揭示日的辅助因素
证券市场对信息十分敏感，不管是官方的正式公告，还是坊间的小道消息，亦或是媒体的揣测报道，都会引起“一石激起千层浪”的市场效应。通常认为，股票价格异常波动是虚假陈述损害赔偿案件中不言自明的市场反应；索赔诉讼的形成基于投资者损失的存在，而投资者损失的产生源于股价的异常波动。最高人民法院负责人在全国民商事审判工作会议上亦曾指出，揭示日的确定“既要根据披露媒体能否为全国范围的投资者所接触、是否首次披露虚假陈述的部分或全部内容，还要结合披露后有否对市场产生影响等因素”作出综合判断。然而，《规定》第20条第2、3款并没有将“股价异常波动”作为揭示日认定的要件之一，司法实务的态度亦不统一。
经统计，在上述52项虚假陈述行为中，法院认定揭示日时明确考虑股价波动因素的有10项。如康达化工案中，法院明确表明“揭露或更正行为是否对所涉股票价格产生影响，是判断虚假陈述揭露日或更正日的一个重要考量因素”。又如科龙电器案中，法院通过比较原、被告主张揭露时点的股票价格反应，认为证监会立案调查公告之日“显示了比其他时间点更强的警示程度”。在生态农业、恒天海龙等案中，法院亦认为“股价大幅下跌且持续走低”足以证明信息披露对投资市场产生直接的、明显的影响。与之相对，剩余42项虚假陈述行为的揭示日认定中，法院说理并未言及真相揭示后的市场反应。如在大唐电信案中，法院并无采取对比股价振幅进而确定揭示日的逻辑，而是从公告内容与结论事实的相符度、监管机关的职责性、风险提示的明确性等角度着眼分析虚假陈述披露信息本身，最后认定证监会立案调查公告之日符合揭示日的本质要求。值得注意的是，长江水运案将证监会行政处罚公告之日认定为揭露日，面对被告提出股价不跌反升的质疑，法院明确表示“司法解释并未将揭露日后股票价格上涨作为否定虚假陈述与损害结果间因果关系的理由”，意即股价下跌并非揭示日后的必然趋向，市场波动亦非揭示日认定的必要条件。
二、揭示日认定之现实困境的产生原因
在诉讼实务中，原、被告基于利益考量或理解偏差，在揭示日主张方面往往存在较大分歧，争论激烈，难以定夺。法院在认定虚假陈述揭示日时的不确定性使投资者维权遭遇较大障碍，揭示日认定已然成为原告败诉的主要原因。究其根源，法律规定的不完善、个案差异的复杂性以及实践处理的彼此冲突是导致揭示日认定现实困境的多重原因。
（一）现行司法解释规定缺乏明确性
关于证券虚假陈述的揭示日认定规范，我国集中体现在《规定》中。然而，囿于规则制定当时的理论研究水平与市场发展程度的局限性，现行司法解释的规定较为模糊和笼统。《规定》第20条第2、3款仅侧重于从揭示载体、揭示范围等外在表现形式对虚假陈述揭示日作出初步界定，对于原、被告和法院争议更多的真相揭示程度、真相被市场知悉的证明等具体认定规则并未指涉，对于揭示的意义和内容等实质标准尚未加以解释，司法实务中亦不存在操作性强、客观科学的统一规范要求。实证分析表明，现行司法解释的规定缺乏明确性，无法为解决诉讼双方的分歧提供具体指引。
首先，关于揭示主体的范围，法院认定时须考虑哪些方面的因素，如专家学者的言论、媒体的报道能否使投资者得以信赖并据此调整投资决策，有不同的看法。其次，关于虚假陈述的揭示内容，其是否应当指向化、确定化，需要达到怎样的程度才具有较强的警示性？该揭示是否必须与官方查明的虚假陈述行为相一致，是部分一致、大体一致还是全部一致？如果同一案件有多项虚假陈述行为，是否应当一一对应认定多个揭示日，又该如何判断存在多项虚假陈述？值得探讨。再者，在何种载体、以何种方式揭示虚假陈述方能使市场知悉相关真相，是局限于全国性媒体，还是可以通过扩张解释将知名的地方性媒体纳入考量范围？日益重要的网络媒体乃至自媒体的载体资格又该如何界定？上述问题均需重新考量。此外，揭示日认定是否需要考虑其对股票交易价格的影响，如果股价没有明显变动甚至出现逆向波动，能否认定该日为虚假陈述揭示日？现行规定并无作出回应。综上，司法解释的不明确使法官在裁判实务中获得较大的自由裁量权，同时，证券市场日新月异的发展决定着与之相关的立法存在相当的滞后性和局限性。由此，虚假陈述揭示日难以认定有其立法层面的根源。
（二）揭示过程复杂性加大认定难度
《规定》关于虚假陈述揭示日的认定强调信息的首次披露而不评价后续的重复披露。其预设前提是，对于内容明确的同一信息，其对市场的作用不会因为增加出现频率而放大影响。换言之，投资者作出投资决策时，同一信息因素的价值在被利用一次过后即会丧失。由此可以看出，《规定》起草者对于虚假陈述被揭示的预测是一种“一次性完整揭示”理想情形，自揭示日后证券市场知悉涉案虚假陈述的全部真相，股票价格随即作出反应，将灌水部分挤压干净，并恢复到真实价值附近。这一论断在《规定》起草的背景材料中亦有所体现。
然而，上述理论模型忽略了揭示过程的复杂性，现实市场中一次性完整揭示的情况并非常态。一方面，真相揭示往往不会一蹴而就。虚假陈述可能经由新闻媒体率先曝光，然后当事人自己进行披露或者发布否认公告；其间交易所依据规则予以停牌，监管机构可能介入并立案调查，一旦查明虚假陈述行为属实，则会作出处罚决定并公布。当然，并非所有真相揭示都完整经历上述过程，而其中涉及的媒体报道之日、公司自行更正之日、股票被停牌之日、监管机构立案调查之日、处罚决定公布之日均可能被确定为揭示日。另一方面，为了减轻、规避甚至免除自身的责任，行为人对一项虚假陈述的揭示，可能选择分点分次向市场逐渐释放真相信息碎片，而非一次性全面完备披露的方式，以减少对股价的冲击；或者，囿于信息不对称等局限，媒体报道或监管机构等首次披露并不完全，直至二次以上披露或行为人主动更正方才揭示虚假陈述的全部内容，且每次揭示的信息均具有重大性。对于同一虚假陈述，这种多次揭示、部分揭示的过程与日常生活“挤牙膏”情形相近，不妨形象命名之。除此之外，当事人还可能作出掺杂虚假信息的披露，或者相关真相通过其他渠道或途径先于虚假陈述行为人的更正公告而被市场实际知悉。如此种种，《规定》全然没有涉及，司法实践也未予以适当关注，裁判实务至今尚未出现同一虚假陈述认定对应多个揭示日的判例。
（三）实践做法混乱导致维权困难
前文已述，因不符合法院裁判确定的揭示日，原告败诉比率甚高。然而，法院对于揭示日认定这一普遍争议焦点往往论理单薄、着墨极少，而且个案处理纷繁紊乱、认定标准彼此冲突，难以形成始终如一的法理与逻辑。以揭示日要求真相掲示的程度为例，是必须对虚假陈述涉及的全部事实进行明确具体阐释，还是仅须对投资者作出蜻蜓点水的风险提示？在山东京博案中，法院说理认为作为新闻报道的媒体揭露并不确定和具体，不属于证券法意义上的信息披露；而在闽越花雕、湖北三峡案中，法院则认为虽然立案调查公告仅记载当事人涉嫌违反证券法规，但虚假陈述亦属违反证券法规的行为之一，且指向的行为最终证实属于虚假陈述，即立案稽查与行政处罚有直接关联，故可作为揭示日认定依据。又如关于揭示内容是否必须与虚假陈述行为相吻合的问题，创兴资源、神开石油等案认为应当考察揭露或更正行为与虚假陈述是否存在高度对应性；而银星能源案则认为尽管年报内容与行政处罚确认的虚假陈述不完全对应，但不影响公司年报自行公告虚假陈述的行为实质。此外，尽管大多数判决强调某一揭示时点的警示足以影响投资者的投资决策，却鲜有论理也无依据，这使得本应交由市场真实判断的情态事实上被法官的主观臆断所取代，缺乏一套客观、系统的检验方法。
如此一来，司法实务中揭示日认定的随意性、矛盾性、不确定性，其后果不但将大量适格的受损投资者排除在求偿范围以外，还大大增加了维权成本和诉讼风险，使日后类似案件的裁判缺乏确定的参考依据，有违证券立法宗旨，亦有损司法公信力。虚假陈述作为最主要的证券违法行为类型之一，其揭示日认定之规制仍适用14年前制定的《规定》，显然无法切实维护投资者特别是中小投资者的合法权益、实现资本市场的健康持续发展。基于诸方因素的考量，寻求法律的刚性、司法的自由度与市场的多样性三者之间的黄金平衡点，已成为理论界和实务界面临的一大课题。
三、本章小结
揭示日直接决定着投资者的获赔资格以及虚假陈述行为人的责任界限，是推定因果关系成立的重要时点，更是诉讼双方争辩的核心。《规定》第20条第2、3款对虚假陈述揭露日和更正日的基本内涵作出界定，为揭示日认定提供了基本思路，具有一定的先进性，但其侧重于关注揭示载体、揭示范围等外在表现形式，对于原、被告争议更多的真相揭示程度、真相被市场知悉的证明等具体认定规则并未指涉，证券市场日新月异的发展也决定着长期适用的司法解释存在滞后性和局限性，且起草者设想的一次性完整揭示的理想状态甚为少见，揭示过程的复杂性加剧认定难度。诉讼实务中，法院论理单薄、着墨极少，而且个案处理呈现万千乱象，缺乏一以贯之的法理与逻辑。司法认定虚假陈述揭示日的不确定性使投资者维权遭遇较大障碍，揭示日认定已然成为原告败诉的主因。
