第1章 引言

1.1 选题背景

1.1.1 国内经济形势与证券业现状

2016年的中国GDP增长速度为6.7%，经济仍处于L型下探的阶段，与此同时，中国的经济和金融形势在近几年出现了很大的变化，金融系统中的不稳定现象呈现出积聚的态势，其中主要体现在以下几方面：2013年与2016年银行间市场出现了钱荒，银行间市场资金拆借利率短期内迅速提升，反映了银行系的流动性管理和信贷管理方面出现的不足。中国A股在经历了近一年的快速上涨后，于2015年6月出现了大幅下跌，证券业在此次冲击中提供的融资杠杆业务在此次事件中备受责难。在此之后，2015年8月11日，中国进行了汇率改革，人民币兑美元单日贬值4.47%，从此人民币产生了显著的贬值预期，由于资本的逐利性导致资本外流增加。与此同时，在2015年，房地产泡沫再起，全国70座大中城市新建住房价格平均上涨9.2%，量化宽松的货币政策给房价的上涨提供了“货币供给”，政府相继出台的限购政策仅能解燃眉之急，房价的高企为经济和金融系统的平稳运行买下了隐患。截至2016年末，中国的总杠杆率250%，相对于发达国家虽并不偏高，但呈现出的逐步上升趋势仍是后续经济发展的隐患。近年来频繁发生的各种重大金融事件与异常波动，特别是大规模、灾难性的金融危机都表明金融机构间的关联性和传染性正在逐渐加强，这给金融系统的风险监管和防范带来了巨大的挑战。在2016年不断积聚的宏观经济风险和金融风险的背景下，一行三会整合及金融业的混业监管的呼声日上，量化各金融板块的系统性风险，明确风险传导过程，做好风险防范，加强金融行业风险的混业监管就显得尤为重要。

我国第一家证券公司在1987年成立，经过了三十年的发展，已有126家证券公司成立，其中有25家证券公司在上交所和深交所上市，9家证券公司在港交所上市，5家在全国股转系统挂牌。在过去的30年中，证券公司的发展走过了萌芽、发展、整治、规范的历程。相比于发达国家完善的金融体系、成熟的证券公司的发展模式，我国的证券行业仍处于待完善的阶段，各证券公司的发展在面临新机遇的同时仍面临着各种风险。另一方面，由于金融各版块间的业务交叉内容逐渐增多，导致证券公司和银行、保险、信托等行业的相互影响和冲击增强。通过对2008年次贷危机的研究发现，证券公司在金融体系中的发挥的作用日益明显。因此，对我国证券公司的系统重要性进行分析，找到证券公司等金融机构间的风险传导机制和证券行业对金融系统稳定性的影响机制，对于防范系统性风险稳定金融系统显得十分重要。

1.1.2 系统性风险概念的产生与发展

20世纪末，对于系统性金融风险的研究相继开始出现。国际货币基金组织和国际清算银行相继给出了系统性金融风险的定义。系统性金融风险是由对经济体的某些冲击导致的，这些冲击包括经济周期、国家宏观经济政策调整、外部金融变动冲击等，这些冲击给一国金融体系带来激烈动荡的可能性和这些冲击事件就可以称为系统性金融风险。负外部性是系统性金融风险对金融体系和实体经济造成影响的一个显著特点，并且这种风险是一直存在的，可以用合理手段通过对风险点的排查采取针对措施进行疏解，但不能够采用一般的风险防范措施进行彻底的让其消失。

从本质上看，系统性金融风险是金融危机爆发前的蓄水池，而金融危机则是这个蓄水池积的水位达到一定高度之后，风险自上而下将蔓延至整个金融系统和实体经济。根据危机发生的范围不同，前人的研究中将金融危机分为了由债务恶化引起的债务危机，货币政策不当导致的货币危机，银行业不良资产过多导致的银行业危机和金融系统的全面危机。同人体的病症一样，金融危机也是由各个初始状态积累、转变、发展而来的。金融危机是系统性金融风险“蓄水”到一定临界高度之后的必然结果。要想更好的防范金融危机的满溢，必须从源头上分析其形成的原因，在找到其源头之后，在风险的源头上采取“节流”和控制风险的恰当措施。

通防治传染类疾病相似，可以把系统性金融风险当做病毒，因此对病症的防治必须从病毒治病机理和传染途径两方面研究。转换到对系统性金融风险的分析研究上，可以等价转化为以下两方面：一是风险特征的甄别，二是风险传导扩散机制的分析，即基于对风险生成传导过程的研究，分析风险的传播和扩散途径。

系统性风险的特征可以表述为五个方面，可以有以下综合描述：系统性风险是一种具有积累性的可传染的对金融体系具有很大负面作用的风险，其风险和收益特征存在不对称效应，并且他的产生于金融消费者的心理直接相关。这个定义中有以下几点需要加以解释。首先，“风险的累积性”是指伴随着风险的传导，往往会有一些金融机构倒下，这就更加加大了其它金融机构的风险敞口，于是恶性循环会出现，风险雪球越滚越大。“风险和收益的不对称性”是指，系统性风险并不会带来收益上的补偿，其只会破坏金融系统的稳定性，给金融机构带来损失，导致金融系统功能的丧失。“与金融消费者信心直接相关”是指作为系统风险传播载体的金融产品与普通消费产品有类似的地方，其无法摆脱对消费者的依赖，一旦消费者对其产生“质量”上的质疑，这种不安全感就会使这种产品变为金融机构手中的不良资产，其流动性就会大打折扣，带来金融资产价格的大幅下跌和市场流动性的严重不足。

金融危机的发生离不开两个重要元素，一个是系统性风险点的出现及爆发，另外一个是系统性风险在金融机构间与实体经济间的传播和蔓延。事实上，金融体系中的风险积累与爆发是存在多种可能性与不确定性的，某种程度上说是是随机发生的。但是在风险点形成并在某个金融机构或金融版块爆发后，金融体系内风险的传播与蔓延则是与金融体系内的各个行业机构息息相关的。由过往金融危机的历程看，监管总不能做到面面俱到，现今的金融体系仍有很多缺口，并且由于金融系统内错综复杂的业务往来关系、庞大的业务延伸网络使得系统风险很容易在体系内产生并迅速传染。系统性风险的产生是由于经济或金融负面冲击导致，然后风险通过各种渠道在各金融机构与市场间甚至在实体经济之间传播蔓延并积累，产生的负面冲击越来越大，最终导致金融危机的出现。

任何一个危机的产生与传染都可以从时间和空间两个维度来看待，系统性金融风险作为其诱因也可以从这两个角度分析。首先，时间角度来看，系统性风险是与经济周期密切相关的，往往伴随着经济周期的变动而积累、爆发、传染并再次循环。有空间角度来看，系统性风险的研究重点是分析风险如何在金融市场上传导，如何在国家地区间传导，其传播介质是什么，传导加速的催化剂是什么。本文旨在分析研究证券公司的系统重要性，重点在于证券业对整个金融系统的风险溢出效应和在系统性风险传染过程中所扮演的角色的分析，因此更加关注的是系统性风险传染的空间维度。

1.1.3 金融市场监管概况

在上述系统性金融风险的产生和传染过程的阐述中得知，时间和空间是研究系统性风险的传播和蔓延的两个角度和方向。因此根据传染过程两个维度的划分，对金融市场风险的监管也可以相应的分为两个方向：时间维度和跨行业维度。在金融市场的风险监管的时间维度上重点关注金融机构的顺周期性，即金融体系和经济周期的相互反馈机制。在此维度的系统性风险计量方法主要有：金融稳健指标估计、宏观压力测试模型以及早期预警指标。在跨行业维度上主要关注的是系统重要性金融机构（SIFIs）相互之间的风险敞口和金融市场的传染性。当一家系统重要性金融机构受到冲击时，由于机构之间业务的关联性，风险会很容易地由一家机构迅速蔓延至整个金融系统，演化为金融危机的雏形。由于很多金融机构具有相同或者金融机构间相互影响的风险敞口，跨行业的风险监管对各机构间的相互影响较为关注，这样可以预防当外部经济环境受到不利影响时，由于金融机构间的业务关联是的风险迅速传播和蔓延，使得整个金融系统受到冲击变得不稳定。

国内证券公司面临的风险和监管现状与发达国家存在较大的差异。中国的金融业监管是“一行三会”，此监督管理模式虽然日益成熟，对保持金融业稳定性有重要的作用，但是容易出现交叉监管和监管空白，在某些业务领域出现模棱两可的监管现象，导致监管难度的加大。在近期金融监管体制改革，“一行三会”的进行合并调整，综合监管将有可能在不久的将来实现。在此契机下，如何对证券业进行更加合理的管控，采取何种方法衡量证券业的系统重要性成为重要课题。

1.2 文章结构

文章主体将分为三部分，第一部分将对前人对系统性金融风险的研究方法和研究结果进行介绍，并对文章所用实证模型的理论基础进行讲解。第二部分是实证部分，包括第三、四、五章节。第三、四章节将分别从证券公司对证券业的角度和证券业对金融系统的角度进行实证分析，第五章节将运用事件分析法对次贷危机中各金融机构扮演的角色进行深入剖析。第三部分包括了对上文实证结论的总结和对未来系统重要性评判方法的展望。

1.3 创新点与不足

本文考察的是证券公司的系统重要性，基于前人的研究，本文有以下三个创新点：

1、分别从两个维度研究了证券公司个体和证券业整体各自的风险溢出效应来评判其在各自系统中重要性，与此同时运用了事件分析法加以佐证实证观点。

2、文章在第二部分的实证过程中对VaR估计进行改进，基于证券业对金融系统影响的宏观范畴引入了宏观风险因子。

3、基于前人对极值理论的研究，引入了极端分位数回归方法，探究了当金融系统处于极端不利条件（分位数取（0%，1%）区间内数值）时，银行、保险和证券业的风险溢出效应的变化情况。

同时，文章在有以下不足需要改进：

1、第一部分实证过程中由于仅对单个证券公司的风险溢出效应进行度量，没有考虑宏观风险因素对其股票收益率的影响。另外，对VaR的估计仅仅采用分位数截取，其合理性有待商榷。

2、在宏观风险因子的选择上，有待发现并改进为更加符合中国金融系统实情的指标。 

第2章 文献综述

2008年金融危机充分暴露出国际社会对系统性金融风险研究的不足及对系统性风险研究方法和量化风险预警措施存在的限制与研究的不充分。经过这次惨痛的教训，学者对系统性风险的度量和研究频繁发表，国际社会关于系统性风险的识别、度量及传导路径分析等方面的研究越来越多的发表，系统风险的量化分析模型和和风险预警方法得到了越来越多的实践和应用。

2.1 系统性金融风险理论研究

20世纪80年代是国际金融市场的一个分水岭，80年代后金融危机此起彼伏，相应地，国外诸多学者如：Mishkin（1998）、Bartholemew（2004）等开始做系统性风险方面的研究，从多个角度给出系统性定义。为了更加清楚和规范的给系统性风险进行定义，在2008年金融危机之后，金融稳定委员会（Financial Stability Board）和国际货币基金组织（International Monetary Fund）相继给出系统性风险的规范定义。在此之后，各国学者在此基础上相继展开了更加深入的研究。

金融市场的系统性风险研究涉及的分析范围较广，研究内容也较为繁杂。在金融风险的传染的地域维度上，研究结果指出当金融危机期间，各个国家的同类资产价格会有相似的变化趋势，其相关性大幅增加。Bennett（1988）利用多国股票市场的交易数据进行研究，分析了美 、日、英、德间股市价格变动的相关关系，研究表明当上述市场在1987年金融危机间时，其资产价格变动相关度提高。与此同时，Masulis（1990）以及Ramchand和Susmel（1998）等，通过利用ARCH模型对1987年金融危机后风险国际传染进行了研究，结果表明危机期间风险互动程度比非危机时更高。类似的，Edwards（19 98）通过检验金融危机爆发后，各金融板块条件方差的相关性，以此来证明风险溢出传染效应的存在。Borio（1996）对债券市场的风险传导进行了研究，结果表明在风险高波动时期，国际范围的债券市场风险溢出效应显著提高。

系统性金融风险的生成演化机制存在两种主要观点，一种认为，系统性金融风险或金融危机是由单一机构的失败的市场的崩溃产生的，然后通过一系列的传染机制传播到金融系统，这些传播机制可能包括资产负债表的内部关联性或不完全信息产生的过激行为等（Borio，2003）。Lucatelli（1997）区分了系统性风险和系统性危机，研究分析了系统性的风险在金融机构间的传导机制。在银行间的风险传染研究中，Smith（1991）不再将挤兑模型局限于单一银行，经过理论论证后将其扩展到多银行系统，利用此方法对银行间的风险传导进行了研究。在金融市场间的风险传播研究中，Rochet和Pritsker（2002）研究了市场价格间的传播，在多资产的噪声理性预期模型下，研究结果表明在有共同宏观经济风险因素的市场间价格传播更严重。另一种观点认为，系统性金融风险是通过机构间对于宏观经济因素的共同的风险敞口产生的。这类风险的建立情景往往是在繁荣的经济环境下，此时外部融资约束减弱。特别是可以更容易地获得信贷，以及资产价格泡沫。此时，风险不断地积累扩大，在某一时点被触发，对实体经济产生显著和持久的经济影响。在此观点上，Borio（2003）、Bernanke（1999）等做了相关研究。

2.2 金融市场间风险溢出效应研究

VaR(Value at Risk)风险价值方法是最基本也是最主流的量化单个机构或资产组合所面临风险的方法，其表示给定一定的概率水平和时间长度，某个机构或某项资产组合损失超过其VaR值的概率等于该给定概率。在VaR理论的基础上，CoVaR作为对VaR模型的改进，越来越多的被用来度量金融机构的风险价值和相互之间的风险溢出效应。

Adrian和Brunnermeier(2016)在VaR理论的的基础上，将金融机构和板块相互联系，分析相互之间的影响和风险溢出效应，称为CoVaR模型。通过实证分析，作者发现金融机构的VaR值与CoVaR值之间不存在显著的相关性，VaR方法忽略了其它金融机构或板块对金融机构自身的风险溢出效应。Roengpitya和Rungcharoenkitkul（2011）运用CoVaR方法对泰国银行业的系统性风险进行度量。结果表明，各个银行均在金融危机时期对整个金融系统有风险溢出效应，规模较大的银行普遍有更大的风险溢出效应，但规模并不能完全决定风险溢出效应的大小。

由于CoVaR方法的优良性质，进来使用CoVaR方法对系统性风险的度量也越来越多。目前由于在国内金融市场中银行仍是主要的载体，国内使用CoVaR方法对我国证券业的风险溢出效应进行量化和分析的研究较少，更多学者的关注目标是国有银行和各大商业银行。高国华，潘英丽(2011)利用GARCH模型对普通CoVaR模型进行了改进，对我国14家上市银行对金融系统的风险溢出效应做了量化分析。实证结果表明银行业的风险溢出效应与风险价值相关性并不显著，对于我国银行业而言，工农中建四大行的风险溢出效应最为明显，商业银行的溢出效应并不明显。赵进文，张胜保，韦文彬(2013)利用边际期望损失(MES)和条件风险价值(CoVaR)这两种系统性风险度量方法，以上市银行的股票收盘价为数据基础做了实证比较，结果表明不同的估计方法会影响系统性风险的度量结果。刘晓星等(2011)等在EVT-Copula模型和CoVaR模型的基础上，通过融合和改进得到了EVT-Copula-CoVaR模型，以各国股票市场为研究对象，分析研究了美国对其它重要金融市场风险的影响作用。许韶辉（2014）利用CoVaR模型和分位数回归技术，分析研究了银、证、保三个金融子行业对金融系统的风险溢出效应，指出金融子行业间的风险外溢呈现非对称性，其外溢的方向与程度在规律性的变化。

在CoVaR方法的使用和参数估计上，丁庭栋和赵晓慧（2012）使用CoVaR方法，并用分位数回归作为估计方法，对我国的银行业、保险业、多元金融业与房地产行业对金融系统整体的波动溢出效应做了估计。王妍和陈守东（2014）将极值理论引入到系统性金融风险的度量中，借助极值理论和极端分位数回归技术对我国上市金融机构的风险溢出效应进行了度量，根据实证结果得到了我国的系统重要性机构。

结合前人研究，本文拟在CoVaR模型的基础上添加符合中国金融市场特点的宏观风险因子作为影响因素，以普通分位数归回和极端分位数回归技术作为理论基础，从多个角度综合度量证券公司对金融系统的风险溢出效应，并以案例分析的方式研究风险的产生和在金融机构间的传导路径及扩散机制。综合以上两点，从静态和动态两个角度衡量证券公司及整个证券行业在金融系统中的系统重要性。