一、引言

财务管理越来越成为众多学者研究的对象，而作为财务管理中不可或缺的资本结构与财务杠杆自然也是研究的重中之重。以下将从文章的必要性谈起，介绍本文的研究意义、研究内容、文献综述和研究的思路方法。

（一）文章的必要性

1.研究意义

本文对于财务杠杆的研究意义将从以下两方面介绍

（1）理论意义

关于财务管理中财务杠杆的研究，西方国家远早于我国，形成了较为系统的一套理论体系，但其中很少涉及中国的企业。中国在这方面的研究相对较晚，且由于中国是社会主义国家，在经济政策以及对于企业的约束管理上必然与大多数西方国家存在不同之处，中国学者对于财务杠杆的研究能够更加符合中国的国情，具有针对性意义。

（2）实践意义

实践是检验真理的唯一标准。光有理论是远远不够的，理论或观点的提出要经得践的认证。过分谨慎的企业，在资本结构上更加倾向于股权资本而较少的使用债务资本，这就使得财务杠杆给股权资本带来的额外收益并不明显；当然，也存在企业过分使用举债经营，最终导致资不抵债、资金流断裂甚至破产的情况。本文通过财务杠杆的研究，说明财务杠杆的利与弊，提出个人建议，希望企业在能够承担的财务风险范围内，合理的运用财务杠杆，给企业带来更多的效益。

2.研究内容

本文共包括五部分内容，具体内容如下：

第一部分：引言，对本文的研究意义、国内外研究现状以及研究思路方法进行简要说明。

第二部分：概念的界定与运用的理论。该部分说明财务杠杆、资本结构的定义以及相关影响因素，从理论上介绍财务杠杆与资本结构的关系，提出财务杠杆效应分析理论。

第三部分：具体分析财务杠杆效应。结合具体案例从正反两个方面分析财务杠杆效应。

第四部分：阐述我国现阶段资本结构的问题。主要围绕企业资本结构中股权资本和债务资本的比重展开，说明结构中的不合理之处，以及不合理之处对于财务杠杆的影响。

第五部分：提出相关建议。过多或过少的运用财务杠杆都不是最佳的选择，企业既要拓宽融资渠道，获得财务杠杆所带来的额外收益，也要注意财务杠杆所带来的财务风险，通过建立和健全风险防范机制，提高偿债能力来降低财务风险。

（二）文献综述

西方学者研究早于我国，资本结构理论在财务管理中占有非常重要的地位地位。早期的资本结构理论主要有以下三种观点：净收益观点、净营业收益观点和传统折中观点。净收益观点认为债务资本越多，综合资本成本率就越低，公司价值越高；而经营业收益观点认为公司价值与资本结构并无关联，公司价值取决于净营业收益的大小；传统折中观点则认为公司价值与债务资本有关，但是债务资本比例要适中。此三种观点均属于早期理论，存在片面性和缺陷。

到了1958年，莫迪利亚尼和米勒合作发表《资本成本、公司价值与投资理论》即MM理论，现代资本结构研究理论就此来开序幕，提出在九项假设前提下，公司价值取决于实际资产；1963年又发表了该理论的修正观点，取消了九项中公司无所得税的假设。

以代理成本理论、信号传递理论以及啄序理论为代表的新的资本结构理论在20世纪八十年代逐渐被提出，极大地丰富了资本结构理论内容。

余海宗、陈文武在《财务杠杆原理及其在企业资本结构决策中的应用研究》中提出一些改进建议，财务杠杆对于确定资本结构要建立在对于未来息税前利润合理预测上，以及财务杠杆要结合每股利润分析法等多种方法使用才能达到满意效果。

张鸣教授在1998年5月3日发表的《财务杠杆效应研究》一文，他采用实例论证的方式来进行财务杠杆的效应分析，提高了数据的真实性和结论的可推导性，使得理论更加具有说服力。他认为财务杠杆正效应的前提是息税前利润率高于负债资本成本率，财务杠杆负效则是财务杠杆带来的财务风险。

李心瑜提出极限假设，即企业资金全部来源于负债，只有当息税前利息率大于债务利息率时，财务杠杆才能发挥正效应。

（三）研究方法与思路

1.研究方法

（1）文献调查法

关于财务杠杆的研究，前人学者们给我们留下了大量可参考阅读的资料，而安徽大学图书馆馆藏丰富，电子与纸质资源繁多，为研究提供了很好的理论来源，使得论文内容更加丰富。

（2）访谈法

由于时间和资源的限制，论文内容的撰写以及修改均与本人论文指导老师何文龙副教授进行过深入探讨，询问并认真记录老师的对于财务杠杆的观点和建议，作为论文撰写的参考资料。

（3）定性分析与定量分析相结合

关于财务杠杆方面的研究成果比比皆是，但是仅停留在理论研究是不全面的，故本文将以部分上市公司为例，具体分析各类数据，得到量化的结果，使得论文更加有说服力。

2.研究思路

本文研究共分为五部分，研究思路如下：

 

 

研究意义与内容

 

引言

国内外研究现状

 

 

研究方法与思路

 

 

 

财务杠杆、资本结构的基本概念特征

 

 

 

正面效应案例

 

财务杠杆效应案例

 

负面效应案例

 

 

 

 

资本结构问题与现状

 

 

拓宽企业融资渠道

 

 

 

研究提出建议

提高偿债能力

 

 

 

建立健全风险防范机制

 

 

 

图1：研究思路图

 

二、财务杠杆的原理

（一）资本结构的特征

资本结构在定义上有广义和狭义之分，本人本科阶段主要学习的是狭义的资本结构，即企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指股权资本与长期债务资本。

合理安排企业资本结构具有重要意义。企业价值与企业资本结构有关，它是股权资本与债务资本市场价值之和，合理的提高债务资本比率能够增加公司企业价值，同时，由于债务利息会在税前扣除，企业的税后利润将会相应增加，从而获得杠杆效益。

李义超曾经在《中国上市公司资本结构研究》一书中采用统计汇总和回归分析的方法对样本上市公司的资本结构进行研究，发现他们具有相似的特征即上市公司偏好于债务融资，且与行业类型无关［1］。

（二）资本结构影响因素

1.盈利能力

根据融资优序理论，企业首先会选择内源融资然后才是外援融资。盈利能力强的企业留存收益较多，从而外源融资就相对较少；在外源融资中，企业又会首先选择风险较低的债券融资，其次才选择股权融资。

2.企业规模

企业规模大的企业尤其是上市企业，外部投资者可以了解到企业的信息越多，企业可能会偏向于股权融资，从而降低财务杠杆所带来的财务风险。

3.非债务税盾收益

折旧可以看做是收入的抵减项目，它所带来的效益被称为非债务税盾收益，当它数值较大时，可以达到替代税盾收益的作用，从而选择债务资本所带来的税前扣息的优势就大大降低。

影响资本结构选择的因素还有很多，比如资产结构、企业的成长性、股票市场与债券市场的发育程度等等，在此就不一一阐述。

（三）财务杠杆效应分析

财务杠杆是由于债务资本中存在的固定利息费用使得普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率而产生的杠杆效应。企业支付的债务利息一定时，息税前利润增加，每单位息税前利润负担的利息则会降低，普通股每股收益就会相应提高，给股东带来额外收益。用公式表示为：

                              （1） 

其中：DFL表示财务杠杆，EPS为普通股每股收益，EBIT为息税前利润

                              （2）

                           （3）

所以财务杠杆又可以表示为：

                                 （4）

公式中I表示债务年利息，T表示公司所得税税率，N表示流通在外的普通股股数，其他符号同前。

 

三、财务杠杆效应案例分析

以上部分是关于财务杠杆与资本结构的理论阐述部分，此部分将结合具体案例分析财务杠杆正面效应和负面效应，使得理论数据化、直观化。

（一）财务杠杆正面效应

所谓财务杠杆正面效应即合理利用财务杠杆使得普通股每股收益提高。财务杠杆在合理范围内会带来额外收益，且由于杠杆效应的存在，当息税前利润增幅相同时，有债务资本情况下比无债务资本情况下的每股盈余增长幅度要大。下面以安徽海螺水泥股份有限公司为例来具体分析财务杠杆正面效应。

安徽海螺水泥股份有限公司（以下简称海螺水泥）的主营业务为水泥及商品熟料的生产、销售。根据市场需求，生产及销售的水泥品种主要包括32.5级水泥、42.5级水泥、52.5级水泥，广泛应用于国家基础设施建设，包括公路、铁路、机场、水利工程等大型基建项目，以及城市房地产开放和农村市场。

从经营模式来说，水泥属于区域型产品，销售半径受制于运输方式和当地水泥价格，销售模式有别于日常消费品。海螺水泥在全国设立300多个门市部，采取直销为主，经营为辅的营销模式，不断完善“T”型发展战略，在沿长江两岸石灰石资源丰富的地区建设熟料生产基地，在长江中下游及沿海缺乏石灰石资源但是市场广阔的地区建设粉磨站、中转库以及其他销售网点，并充分利用长江“黄金水道”作为运输通道发挥水路物流优势迅速占领市场。下表为海螺水泥2013-2015年部分资产负债表资料及相关指标：

表1：2013-2015海螺水泥部分财务资料

	2013年	2014年	2015年
总资产	93,094,479,821.00	102,253,097,283.00	105,781,391,621.00
总负债	34,329,300,204.00	32,642,856,350.00	31,869,820,913.00
资产负债率	36.88%	31.92%	30.13%
财务费用	968,510,019.00	714,489,131.00	569,500,729.00
利润总额	12,631,266,230.00	14,882,809,951.00	10,039,396,835.00
EBIT	13,599,776,249.00	15,597,299,082.00	10,608,897,564.00
净利润	9,811,453,904.00	11,587,595,783.00	7,627,951,676.00
剔除递延所得税收益后的净利润	9,473,449,672.50	11,162,107,463.25	7,529,547,626.25
DFL	1.08	1.05	1.06
股份总数	5,299,302,579.00	5,299,302,579.00	5,299,302,579.00
每股盈余	1.79	2.11	1.42

以上总资产、总负债、财务费用、利润总额、净利润、股份总数均来源于巨潮资讯海

螺水泥2013-2015年年度报告。上表涉及公式包括息税前利润EBIT=利润总额+利息支出（由于利息费用不便从财务费用中分出且其他费用较小，姑且用财务费用代替利息支出）；剔除递延所得税收益后的净利润=利润总额*（1-25%）；财务杠杆DFL=EBIT/利润总额；每股盈余=剔除递延所得税收益后的净利润/股份总数

由于年度报告中披露的净利润包含递延所得税收益，为了方便准确计算每股盈余涨幅与财务杠杆的变量关系，计算中将其剔除，采用直接扣除按所得税率计算出的所得税后的净利润，故此净利润要比报告中披露的要小。由此计算出的三年DFL如上表所示，若三年的当年EBIT均增为原来一倍，则每股盈余的涨幅如下表所示：

表2：2013-2015海螺水泥EBIT增加一倍部分财务资料

	2013年	2014年	2015年
EBIT	27,199,552,498.00	31,194,598,164.00	21,217,795,128.00
财务费用	968,510,019.00	714,489,131.00	569,500,729.00
利润总额	26,231,042,479.00	30,480,109,033.00	20,648,294,399.00
剔除递延所得税收益后的净利润	19,673,281,859.25	22,860,081,774.75	15,486,220,799.25
股份总数	5,299,302,579.00	5,299,302,579.00	5,299,302,579.00
每股盈余	3.71	4.31	2.92
每股盈余涨幅	1.08	1.05	1.06

结合表一和表二数据可以看出，当存在财务杠杆的情况下，息税前利润增加一倍，每股盈余涨幅大于1倍并且等于财务杠杆。横向比较来看，2013年-2015年三年财务杠杆大小不同，财务杠杆越大，每股盈余就越大。故得出结论：息税前利润增加每股盈余也会相应增加，且每股盈余的涨幅等于息税前利润涨幅乘以财务杠杆。

海螺水泥存在债务资本融资并且享受财务杠杆带来的额外收益，但从表一财务杠杆的计算结果来看，海螺水泥的财务杠杆并不高，源于海螺水泥的债务资本比例并不高。海螺水泥已形成区域型优势，随着现代化建设的推进以及城市化进程加快，国家基建项目会随之增加，对于水泥的需求只增不减。而且，从巨潮资讯查阅资料发现，专门像海螺水泥专门做水泥生产销售并且成功上市的共有七家，行业内竞争对手少并且均具有区域性，如冀山水泥在山东省、上峰水泥在甘肃省、同力水泥在河南省、华新水泥在湖北省、福建水泥在福建省、山水水泥在香港，这就给海螺水泥在江苏、浙江、上海、江西等周边省扩大经营网点拓展业务无形中减小了压力。所以海螺水泥发展前景良好，可以考虑在以后的生产经营中，适当增加债务资本，享受更多的杠杆效益。

（二）财务杠杆负面效应

前面介绍了财务杠杆正面效应的定义以及用了相关的案例来量化研究，合理使用财务杠杆会产生正面效应，但是如果对财务杠杆使用不当便会产生财务杠杆负面效应，其定义与正面效应相对:不合理使用财务杠杆使得普通股每股收益大幅度下降甚至为负。企业不合理使用财务杠杆主要表现为举债程度很高，更有极端会出现资不抵债的情况。

一般上市公司的资产负债率保持在50%比较合理，也就是资产与负债的比例为1：1。而一旦资产负债率超过70%“警戒线”则说明公司的资产负债率有过高的危险。2016前三季度，2952家上市公司中，有1044家公司资产负债率过50%。其中，有365家公司资产负债率在70%以上，16家上市公司资不抵债。在上述16家资不抵债的公司中，*ST舜船和*ST川化的资产负债率分别为560.89%和209.01%。钢铁行业中*ST八钢资产负债率高达104.96%，*ST韶钢、重庆钢铁和西宁特钢的资产负债率分别达到98.48%、96.23%和94.52%。（*ST股是指境内上市公司连续三年亏损的股票）

下面将以*ST八钢为例，具体分析财务杠杆的负面效应。

1.财务风险

八钢全称新疆八一钢铁股份有限公司，公司长期专注于钢铁冶炼、轧制、加工及销售。产品以高速线材、螺纹钢、热轧板、中厚板等建筑及工业用钢为主，业营业收入主要来源于钢材生产和销售。

在宏观经济内生增长动力不足及钢铁行业严重不景气的背景，新疆钢铁上下游产业链生态日益恶化煤炭和铁矿石进口价格大幅度下跌，削弱了疆内资源的价格优势，而刚才市场需求持续低迷，新增产能的释放加剧了区域产能过剩的局面。激烈的市场竞争是钢铁企业承受着巨大压力，钢企竞相压价争夺市场，甚至低于成本价销售，导致新疆价格加速下行，一度领跌全国，远远超出公司成本降幅。上述因素共同影响下，，营业收入和盈利水平大幅下降，毛利率综合毛利率由正转负。下表为新疆八一钢铁2013-2015年部分资产负债表资料及相关指标：

表3：2013-2015八钢部分财务资料

	2013年	2014年	2015年
总资产	22,501,226,621.44	21,228,255,421.11	18,268,584,816.95
总负债	18,855,663,083.18	19,627,924,167.39	19,174,035,767.46
资产负债率	83.80%	92.46%	104.96%
财务费用	410,654,500.79	545,363,675.93	456,904,863.11
利润总额	82,965,679.87	-2,070,769,664.20	-2,455,273,745.95
EBIT	493,620,180.66	-1,525,405,988.27	-1,998,368,882.84
净利润	33,380,354.39	-2,034,662,677.83	-2,508,625,002.24
DFL	5.95
股份总数	766,448,935.00	766,448,935.00	766,448,935.00
每股盈余	0.04	-2.65	-3.27

以上总资产、总负债、财务费用、利润总额、净利润、股份总数均来源于巨潮资讯八钢2013-2015年年度报告，其他计算公式同前。

从上表可以看出，八钢从2013年开始资产负债率即达到了83.80%，如此高的资产负债率使得企业的债务负担也随之很重，全年息税前利润83.19%都用来支付利息，于是税前利润扣除所得税后归属于股东的净利润相对来说少的可怜。债务利息是可以在税前从利润中扣除从而使企业少交所得税，但是根据公式财务杠杆计算公式，若企业的债务利息接近于企业的息税前利润，那么分母则会越小，财务杠杆就会变得非常大。这给企业带来的财务风险也是巨大的，2013年若是息税前利润下降1倍，每股盈余则以5.95倍下降。到了2014年，八钢的资产负债率达到了92.46%，并且开始亏损，当年的息税前利润已经变为了负数，加上还有债务利息，企业负担大大加重，每股盈余也由2013年的0.04变为了-2.65，此时应采取措施降低债务资本金额从而减少利息费用，降低财务杠杆。从2015年数据可以看出，企业的总负债确实下降了，但是总资本的下降的幅度更大，于是资产负债率突破100%达到了104.96%，八钢出现了资不抵债的状况，如果任由情况恶化下去，八钢将面临破产。

2.利益冲突

由于所有者付给债权人的利息是固定的，所以所有者更愿意去投资具有高风险高收益的项目，因为一旦投资成功，只需付给债权人固定的利息，自己的收益将会大大提高；但从债权人方面来说，债权人考虑到自己的资金能否收回的几率所以会阻止企业投资高风险项目。如此一来所有者和债权人的利益冲突就凸现出来。

 

四、我国现阶段企业资本结构存在的问题

在前面介绍了资本结构以及财务杠杆的理论后，从此部分开始本文将介绍我国资本结构现状、存在的问题及优化资本结构的对策。

（一）我国现阶段企业资本结构现状

1.资产负债率

如下图所示，全部A股上市公司近四年的资产负债率维持在85%左右，剔除非金融之后的资产负债率也维持在60%左右，整体波动不大，但是从2014年中期到2016年中期有略微下降的趋势。全部A股（剔除金融类）公司上半年期末资产负债率为60.31%，较去年底的60.11%略有回升，而此前则呈逐步下降的态势。

 

图2：全部A股四年资产负债率

数据来源：wind资讯

但行业间负债率差别明显，建筑装饰、房地产行业负债率较高，都超过75%，而食品饮料、传媒行业较低，分别为33.14%和37.75%。建筑装饰业的资产负债率呈下降趋势，2014年底资产负债率为79.79%、2015年中期为79.33%、2015年底为78.07%。房地产行业资产负债率较高，一是房地产本身需要大量资金，同时从拿地到销售周期较长，企业需要大量负债支持业务，多年来房地产行业负债率一直比较高。　　

资产负债率最低的5个行业分别为食品饮料、传媒、计算机、医药生物、农林牧渔，依次为33.14%、37.75%、37.80%、41.74%、42.17%。其中，食品饮料行业中期的资产负债率仅为33.14%，为各行业中最低。

 

图3:2016年中期各行业资产负债率

数据来源：wind资讯

总的来说，从平均情况来看中国上市公司的资产负债率在60%左右相对合理，但是这是由于部分资产负债率过高与资产负债率过低行业综合而成，资产负债率在行业内的差距较大，2016年中期资产负债率最高的建筑装饰与最低的食品饮料行业差值达到了44.93%，所以目前中国上市公司资本结构存在问题有部分行业资产负债率已经超过了70%“警戒线”，财务杠杆偏高财务风也随之险加大；也有部分行业远远没有达到合理的资产负债率50%，资产负债率在行业间相差较大。

2.股权结构

中国是有中国特色的社会主义国家，国情也与别的西方资本主义国家不同，所以在股权结构上也有着一定的差异。按投资主体分可以将股权划分为国有股、法人股和社会 公众股。

国有股指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份,包括以公司现有国有资产折算成的股份；法人股指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体以其依法可经营的资产向公司非上市流通股权部分投资所形成的股份；社会公众股是指我国境内个人和机构,以其合法财产向公司可上市流通股权部分投资所形成的股份。

我国国有股和法人股目前还不能上市交易。国家股东和法人股东要转让股权,可以在法律许可的范围内,经证券主管部门批准,与合格物机构投资者签订转让协议,一次性完成大宗股权的转移。由于国家股和法人股占总股本的比重平均超过70%,在大多数情况下,要取得一家上市公司的控制股权,收购方需要从原国家股东和法人股东手中协议受让大宗股权。 除少量公司职工股、内部职工股及转配股上市流通受一定限制外,绝大部分的社会公众股都可以上市流通交易。

由于我国许多股份制企业都是由原国有大中型企业改制而来的,因此,国有股在公司股权中占有较大的比重，形成绝对控股的情况；另一种情况是国有股虽然没有形成绝对控股，但是与第二大股东比重相差较大，持股比例较小的其他股东的意见就会被忽略，忽视了小股东的权益。股权结构的另一问题是公司内部股权激励机制失效，企业没有建立或者建立但未实施股权激励机制，使其成为一纸空文，难以调动中低层管理者以及员工的工作积极性。

（二）我国上市公司资本结构优化的对策

1.稳固发展股票市场

由图2可以看出大部分行业资产负债率处在合理范围，只用保证了股票市场健康稳固的发展，这些行业合理的资产负债率才不会过度波动；同时对于资产负债率较高的行业比如建筑装饰业和房地产业，股票市场的健康发展对于他们考虑增加股权减少债权也有一定推动作用，从而降低财务杠杆达到降低财务风险的作用。

2.优化发展债券市场

对于资产负债率行业间极差较大的问题，债券市场上可采用适当放宽低资产负债率行业的借款要求与限制，鼓励其采用债券方式进行融资；同时，提高高资产负债率行业借款要求与限制，迫使相关企业在选择融资方式时更加关注发行债券所需承担的利息，从而为减少债券融资提供可能。

3.减持国有股，向多元化股靠拢

优化股权结构首先要减持国有股，打破其“一枝独秀”创造百花齐放的局面，比如有意识培养机构投资者、加大社会公众股的比例等从而降低国有股比例，想着多元化股的局面靠拢。对于公司内部的股权问题，公司明确激励机制的章程与要求，相关部门在此方面需保持其独立性，严格按照流程执行每一项章程，公司员工也要提高维权意识，监督公司激励操作是否不合理或者是否兑现相关激励承诺。

 

五、结论

通过以上对财务杠杆以及资本结构的分析，如何合理使用财务杠杆，本文最后给出如下几条建议：

1.提高偿债能力

当债务利息接近企业的息税前利润时财务杠杆会逐渐增大，企业的债务利息一定情况下，只能通过提高企业的偿债能力使得偿还利息后的利润总额变大，从而达到降低财务杠杆的效果。

2.拓宽融资渠道

“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”这句投资股票的俗语也同样适用于企业融资。企业在选择债务融资时，避免采用单一的融资方式，可采用借款与债券相结合、长期与短期相结合的方式，来有效的分散财务风险。

3.完善风险防范机制

建立有效的财务风险防范机制对企业来说必不可少，导致财务风险加大的因素有很多，数据的可靠性性、行业因素、财务人员的工作能力等等。完善风险防范机制，可最大程度上避免高风险和不合理的投资，对于财务人员素质及工作能力提出了要求，降低了他们工作上出错的可能性，提高了数据计算的正确性，有效的降低了财务风险。

财务杠杆对于企业有利有弊，正确合理的使用财务杠杆能够使企业获得额外收益，但过度使用财务杠杆会加重企业负担，加大企业财务风险，最严重的会出现企业资不抵债最终导致破产的情况。希望企业能合理、慎重应用财务杠杆，获得利益的同时也能保障企业正常经营运作。