我国自 2014 年引入做市商交易制度，市场的流动性得到增加，整体交易量和挂牌公司数量迅速扩大，企业融资成本也得到有效缓解。在交易方式上，新三板目前采用协议转让与做市转让并行的制度。准入门槛方面，市场以机构投资者为主；个人投资者有严格的准入要求。

4.1做市商制度对新三板市场的影响

4.1.1提升了流动性 

新三板市场证券交易流动性得到明显提升。根据数据显示，我国新三板市场2014 年总成交金额为130.36亿元，其中以做市转让方式成交的金额占到百分之九十以上，远远超过协议转让交易方式。14年8月到15年8月新三板市场总成交金额也远远高于前几年，大约为1029.69 亿元。此外，市场的整体换手率也有显著提升，做市转让与协商转让方式下换手率在27.63—28.17之间，大约是13年换手率的六倍左右。

表3-1 2012—2015年新三板挂牌股票交易情况一览

年份	转让方式	成交金额（亿元）	成交数量（亿股）	换手率
2012	协议	5.84	1.15	4.47
2013	协议	8.14	2.02	4.47
2014	协议&做市	130.36	22.82	19.67
2014.1.1—2014.8.24	协议	6.22	1.09	5.7
2014.8.25—2015.9.30	做市	770.26	64.87	27.63
2014.8.25—2015.9.30	协议	259.4	50.07	28.17

资料来源：全国中小企业股转系统

4.1.2促进了股票的价格发现

新三板股票的估值有所提升。做市转让交易制度具有价格发现的作用。在估值方面，市盈率是一个非常具参考价值的重要指标，通常利用该值估量股票的价值。根据万得数据提供，2014年8月-12月做市转让股票的市盈率得到提升明显。数据显示做市转让下的市盈率的均值高于协议转让，但标准差均低于协议转让股票。

主要原因在于在市场信息不对称的情形下，做市商具有专业分析能力，同时对挂牌公司的全部信息有深刻了解。因此做市商对股票的内在价值有更深刻的理解，能够更好地发现企业的内在价值。第二，基于投资者交易的历史信息，能更准确理性预测未来价格走势，同时通过连续性报价有利于及时了解投资者的交易信息并对做市标的价格进行合理判断，提高了市场的效率。第三，多家做市商相互竞争进行报价，能防止证券的市场价格偏离真实价值，使之趋向合理水平，从而有利于发现企业内在价值

4.1.3缓解了企业融资难的状况

根据股转系统数据，新三板市场在2014年8月份引入做市商交易制度以后，2014 年股票发行融资金额为 132.09 亿元，是 2013 年融资金额的 13.18 倍。发行股份数是2013 年的 9.08 倍。2015 年前 11 个月股票发行募集金额累计为 1107.89 亿元，是 2014 年融资金额的 8.39倍。以上数据表明，新三板市场引入做市商制度以后，企业通过新三板市场进行融资的规模得到大幅提高。由于做市商自身较强的专业能力，能够对企业的内在价值进行深入挖掘并通过做市进一步发现价格，从而帮助企业在发行股票时进行合理定价，即通过交易价格决定融资价格，使企业能够在新三板市场上顺利实现融资，避免了企业因为定价过高而无法获得融资，或通过社会其他渠道融资成本过高的问题。做市商交易使资本市场的融资功能得到真正体现，有效降低了企业的融资成本。

4.2做市商制度存在的潜在问题

为增强新三板市场流动性，活跃市场交易，2014年新三板市场实施做市商制度。基于发达场外交易市场的成功经验和新三板的特点，市场主要采用传统竞争做市商制度，主要目的是发挥做市商在提供流动性、价格发现和稳定市场方面的功能，解决企业估值低与融资难的问题。然而在两年多的实践中，做市商在提供流动性、价格发现功能和稳定市场等方面面临瓶颈。新三板做市指数曾一度出现了连续暴涨、长期持续下跌与成交日益萎缩等情形。

4.2.1交易流动性较低

做市商提供流动性功能发挥不理想。从成交情况来看，做市股票成交量日趋萎缩。根据choice统计的数据，做市股票数量由2015年年底的1115只股票增加到2016年8月底的1631只股票。做市股票的成交量不仅没有同比例增加，反而出现下跌。如：2015年做市股票日均成交额为6.1亿元，而2016年8月份做市股票日均成交额为2.73亿元。股票日均成交额下降幅度达55%。又如大部分做市股票交易日内仅45%的股票没有成交，其余股票无任何成交。

新三板做市普遍存在流动性匮乏的原因在于：一方面，没有明确的制度和规则要求做市商维持市场交易的流动性去买卖手中库存股，新三板市场尽责制度不健全。做市主要以盈利为目的进行市场交易，即通过提供买卖报价，赚取价差交易佣金；另一方面，做市商通过公开发行取得做市库存股方面具有强的议价能力巨大的套利空间使得做市商成为卖方。

4.2.2交易制度存在缺陷

当前新三板市场交易制度存在缺陷，做市标的价值无法得到真实反映，必须进一步完善交易制度。2015年在新三板挂牌的齐鲁银行当日盘中发生多笔0.01元交易，且成交股份数量巨大，导致股价大幅波动，发生于协议转让交易。通过以最低申报价格 0.01 元成交，符合当前交易规则，超低价交易使得投机者利用交易制度的缺陷避税，也有可能存在虚假交易等的动机。主要原因是新三板市场目前不设涨跌幅限制，股价容易剧烈波动，交易异常现象时常发生。做市标的的真实价值无法反应，也为市场上的投机者提供了交易的机会。

4.2.3做市商处于垄断地位

   做市商未能发挥稳定市场的功能，反而成为助涨助跌的力量，做市股票价格频频出现大起大落的情形。根据choice统计的数据，如2015年1月5日至4月7日（合计3个月左右），做市指数从最低的991.47点上涨到最高点2673.17点，涨幅高达170% 。2015年4月7日至7月8日（合计3个月左右），做市指数从最高点2673.17点下降至最低点1103.78点，降幅达142% 。原因首先在于，由于极高的投资者准入门槛，当挂牌公司在二级市场抛售股票时市场缺乏买盘，做市商资金有限无法承受巨大抛售压力，导致股价持续大幅下降。其次，做市商利用信息优势提前调整报价，助推股票大幅波动。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

5 完善做市商制度的对策与建议

5.1完善市场分层制度，提升挂牌企业质量

我国目前已经出台新三板分层制度，现阶段分为基础层和创新层。根据海外发达的场外交易市场的成熟经验，我们可以按照流动性的不同，对不同企业采取不同的交易制度。新三板市场由于为中小企业提供融资服务，其准入门槛较低决定了不同挂牌公司之间的差别，这就要求在交易方式、监管与准入条件等方面对不同挂牌公司进行区别管理。 因此实行分层管理，不仅有利于投资者根据自己的偏好选择不同企业投资也有利于市场的监督和管理。

5.2。 实施混合型交易制度

当前新三板市场相关制度和交易规则不完善，需要完善改进相关制度设计。混合型交易制度允许投资者订相互交易，投资者与做市商共同竞争形成证券的市场价格。但考虑到我国实际情况，混合型交易制度不宜过早实施，市场流动性需要达到一定水平。因此，在新三板市场发展的初级阶段，传统竞争性做市商与当前新三板发展阶段及挂牌公司特点相适应，应当继续坚持。

同时针对做市商与投资者在交易中存在的违规行为，证券监管部门应加强对做市商等主要参与主体的管理，完善问责机制，增强各参与者的责任意识，做到各尽其责。

5.3建立充分竞争的做市商市场

放宽做市商准入的门槛，引入更多机构参与入市，保障市场中足够数量的做市商，一定程度上有利于提升股票的估值水平，发现企业的内在价值。

丰富投资者主体，推动公募基金入市能够增强新三板市场的流动性，以稳定市场。

降低库存股数量等准入条件，允许做市商自由地进入或退出某只股票的做市，促使市场供需关系趋向平衡，降低市场价格的波动，从而形成完全竞争的市场。

6结论与展望

 

本文首先从理论角度介绍了做市商制度的基本理论。接来下引出了我国新三板市场引入做市商制度的实践及存在的潜在问题，如流动性不足、价格发现功能未充分发挥、在现行交易制度下市场稳定性不强等问题。通过分析美国NASDAQ市场、日本JASDAQ市场与台湾兴柜场外交易市场做市商制度的相关情况成功运行机制后，进而从増强市场流动性、促进价格发现和稳定功能等方面提出了完善我国新三板市场做市商

交易制度的几点建议。 

需要指出的是，我国新三板市场处于起步阶段，历史还很短，新兴的市场表现出的一些发展短板以及出现的一些影响新兴市场发展的因素是必然的。但是随着经济社会的快速发展，新兴的新三板市场也会不断走向成熟，现阶段的一些不完善、不健全、低效率等特征不可能无限期的保存下去。我国引入的做市商制度是市场发展到一定阶段的产物和需要，将会随着时间不断发展和完善，将在促进中小微企业发展上发挥更加明显的作用。