第5章 实证分析
为了更加有效的研究分析中国上市公司的股权结构和公司绩效，本文选取了深市主板A股所有上市公司。通过对比分析这些公司的股权结构以及2013年、2014年和2015年的公司绩效，得出股权结构对公司绩效的影响程度。
5.1样本的选取与数据的处理
5.1.1样本的选取原则
为了保持研究结果的真实性和有效性，本文样本的选取符合以下几个原则：
(1)选取2013-2015这三年的深市主板的上市公司
(2)剔除股权结构不明确的公司
(3)剔除财务信息披露异常和遗漏缺失的公司
本文最终选取了深市主板的438家上市公司作为研究样本公司进行分析。
5.1.2数据的处理
数据是实证研究的基础，只有数据精确，结论才能真实有效，所以数据的来源极其重要。本文所采用的数据均来源于Wind资讯和同花顺平台。
本文研究分析的变量是上市公司的股权结构与公司绩效，所以选取净总资产收益率、资产收益率( ROE)和平均每股收益作为研究公司绩效的财务指标，而股权结构的指标变量则通过股权构成和股权集中度进行衡量;股权构成包括流通股比例(LTG)和法人股比例(FRG);而股权集中度则用CRi指标、和Z指数来进行衡量，变量定义如表1所示。上文所罗列的财务指标作为研究的自变量。运用Eviews6软件，通过统计分析和回归分析这两种分析方式，对股权结构与公司绩效这两者进行实证研究。
表1 变量定义
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变量 |
符号 |
定义 |
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公司绩效 |
净资产收益率 |
ROE |
（净利润 / 销售收入）*（销售收入/ 总资产）*（总资产/净资产） |
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股权集中度 |
第一大股东持股比例 |
CR1 |
第一大股东持有的股票数量/总股本数 |
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前三大股东持股比例 |
CR3 |
前三大股东持有的股票数量/总股本数 |
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Z指数 |
Z |
第一大股东与第二大股东持股比例的比值 |
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股权构成 |
流通股比例 |
LTG |
流通股数量/总股本数 |
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法人股比例 |
FRG |
法人股数量/总股本数 |
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本文统计分析的截面数据将采用样本公司在2014年的财务指标。而回归分析则是采用面板数据模型的方式，它可以运用一定的估计方法，减少在这两种数据中比较容易出现的误差，使估计结果更为准确高效，又同时在对截面和时间序列的信息的综合考虑上具有很大优势。
5.2深市主板上市公司股权结构现状
通过对深市主板上市公司股东持股比例的统计分类，进行初步分析。
5.2.1样本总体统计分析
以2014年的深市主板438家上市公司作为样本数据，整合收集的所有数据，并以第一大股东持股比例的多寡进行分类统计，再对股权集中度与公司绩效两者进行分析，得出表2。
表2 深市主板上市公司2014年底第一大股东股权分布与公司绩效统计情况一览表
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股权结构类型 |
股权高度分散型 （0—20%] |
股权相对集中型 (20%—50%) |
股权高度集中型 [50%—100%) |
总体平均值 |
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样本数量（家） |
95 |
285 |
65 |
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流通股比例（%） |
86.40 |
86.01 |
77.32 |
84.87 |
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法人股比例（%） |
25.15 |
36.22 |
51.24 |
35.98 |
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净资产收益率（%） |
3.10 |
4.50 |
8.84 |
4.83 |
|
平均每股收益（元） |
0.23 |
0.32 |
0.41 |
0.31 |
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Z值 |
3.38 |
9.56 |
31.78 |
11.43 |
|
总资产收益率（%） |
4.75 |
5.38 |
6.45 |
5.53 |
Z值 = CR1/CR2(第一大股东与第二大股东持股比例的比值，突出大股东在持股比例方面的差异)
结果如表2所示，第一大股东持股比例逐渐提高，流通股比例也随之降低，而法人股比例却随之提高，这可以说明股权越分散，流通股比例就越高，法人股比例则越低，同时股权越集中，法人股比例越高，流通股比例越低;而从另一方面来看，第一大股东持股比例越高，Z值也随之变大，也从另一个角度说明第一大股东的控制度也随之加强。从表示公司绩效的三个指标看出，股权高度集中的公司绩效最优，而股权高度分散的公司绩效最差。因为大股东控股比例很高，其对公司的有效治理具有较强的激励作用，所以股权高度集中的公司的公司绩效较优。
5.2.2样本总体回归分析
首先对上市公司股权集中度与公司绩效的关系进行进一步检验，以在深市的 A股上市公司共计438家上市公司作为研究样本，与此同时剔除不良样本，运用面板数据模型的方法，研究的时间跨度为2013-2015这三年，通过利用 Eviews6软件，对下面两式进行回归分析:
ROE=C1 +C2fi+e
ROE=C1+C2fi2+C3fi+e 2
采用净资产收益率(ROE)作为公司绩效的财务指标进行衡量;式中的fi表示用于衡量股权集中度和股权构成的指标，而考虑到用于衡量股权集中度的 CR3和 Z指数属于同一类别的指标，两者具有高度相关性，因此对其分别进行回归以防产生共线性;而为避免产生共线性现象影响分析结果，对代表股权构成指标的流通股比例(LTG)和法人股比例(FRG)也要分别进行回归分析。
式1的回归分析的目的是检验股权集中度或股权构成与公司绩效是否存在线性相关关系，式2的回归分析的目的则是检验股权集中度或股权构成与公司绩效是否存在二次非线性相关关系。
在不考虑其他因素会对分析造成影响的条件下，对股权集中度、股权构成与公司绩效之间的关系进行进一步检验，整理得到的回归分析结果，如表3、表4所示：
表3 股权集中度与公司绩效的回归结果
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C1 |
CR3 |
CR32 |
Z |
R2 |
F值 |
|
|
ROE |
-1.883 |
0.169 |
0.016 |
21.379 |
||
|
(+ 1.756) |
(- 0.036) |
|||||
|
0.941 |
0.035 |
0.0014 |
0.017 |
10.970 |
||
|
(-4.135) |
(- 0.181) |
(-0.0018) |
||||
|
6.353 |
- 0.036 |
0.003 |
3.901 |
|||
|
(- 0.660) |
(- 0.018) |
表4 股权构成与公司绩效的回归结果
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C1 |
LTG |
LTG2 |
FRG |
FRG2 |
R2 |
F值 |
|
|
ROE |
13.59203 |
- 0.0921 |
0.009 |
11.600 |
|||
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(- 2.382) |
(+0.027) |
||||||
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21.837 |
- 0.379 |
0.0021 |
0.011 |
7.294 |
|||
|
(- 5.343) |
(+0.169) |
(-0.001) |
|||||
|
3.416 |
0.062 |
0.003 |
3.944 |
||||
|
(- 1.289) |
(- 0.031) |
||||||
|
5.503 |
-0.079 |
0.002 |
0.005 |
2.920 |
|||
|
(- 1.990) |
(+ 0.108) |
(-0.002) |
从回归分析的结果可以看出，股权集中度与公司绩效的关系呈成U型相关;而流通股比例与公司绩效之间的关系既不呈线性相关，也呈二次非线性相关;法人股比例与公司绩效成正相关关系。
纵观整体回归结果，拟合优度( R2值)偏小，模型的整体拟合不佳，这表明股权结构指标对于公司绩效指标不能给予较好的解释说明，这是由以下几个原因造成的:第一，公司绩效是由多重因素共同作用的结果，股权结构只是影响因素之一，并且股权结构是在其他影响因素的基础上对公司绩效产生间接作用的;第二，数据存在问题。我国上市公司在盈余管理和业绩操纵方面具有比较严重的问题，容易导致我国上市公司的绩效指标数据出现虚假的问题，无法真实有效地反映客观问题。虽然这些因素共同作用的结果会造成总体样本的回归结果无法具有较强的说服力，但大体上能够从中得出一些结论。
第6 章 提高企业绩效的对策性建议
根据前面的理论和实证分析可以看出:第一大股东的持股比例与公司绩效成 U型相关关系，即股权集中度与公司绩效成 U型相关关系，且股权集中度越高时，公司绩效越优;而流通股比例与公司绩效并不存在显著的相关关系;法人股比例与公司绩效成正相关关系。所以，我们可以从改善上市公司股权结构的角度提出一些可行性建议。但是不仅要改善上市公司的股权结构，还需要加上一系列的配套措施，才能更高效地促进企业改善公司绩效。
6.1完善上市公司股权结构
(1)合理提高上市公司的股权集中度，发挥大股东对于公司的正面引导和积极鼓励作用。尤其对于当前的中国上市公司来说，适当提高股权集中度也是十分必要的。从2005年实施股权分置改革以来，中国上市公司加快了减持国有股的速度，大幅度增加流通股的持股比例。鉴于证券市场的现状，法律对外部投资者的利益保护力度不足，在中小投资者中“搭便车”的不良行为普遍存在，而相对集中的股权可以使大股东有充分的能力和动力去对代理人行使激励和监督的责任，从而进一步降低代理成本。最理想的一种情况是，在控股股东不侵害中小股东利益的前提下，大股东承担起应有的责任，以提高企业绩效为目标，行使管理权力，真心地为企业着想，同时尊重中小股东的合法权益与利益。
(2)适度的增加法人股比例。纵观整体，深市438家上市公司的法人股比例与公司绩效具有显著的正相关关系。法人投资者由于在企业中受到较大的利益驱使，他们有更多的动力去对企业的信息进行收集整理和履行监督职能，并且由于其享有的投票权权利较大，还有能力插手职务的任命和撤销。这些都能帮助上市公司有效地建立起规范高效的公司治理结构，从而能加强决策的科学化和高效率水平。法人股同国有股与流通股相比，能够更高效地解决代理问题，同时也能够对公司的经营进行更好的监督，以此来提高公司的绩效。高比例的法人股更有利于培养经营者实行控制权和决策的独立性，从而能调动经营者的主观积极性，更好地提高公司绩效。
(3)由于法人持股具有一定的特殊性，所以政府在减持国有股时，首要任务就是考虑将减持的国有股股份优先转让给积极的法人持股者。
6.2加强上市公司内部经营控制
(1)加强对大股东的行为监督。通过对深市主板上市公司股权集中度的研究发现，虽然“一股独大”对于目前的深市主板上市公司而言起到一定的积极作用，但它隐含的问题还是值得重视的，所以，需要健全完善公司的股东监督机制，从而加强对于控股股东行为的监督。这样可以让大股东在保持对公司的监控积极性、为公司尽责尽力的同时受到一定的监督，对一些不尽责的大股东起到监督防范作用。
(2)完善股东权益保护体系。最有效的股东保护体系终究是需要法律的强制执行的，然而基于目前我国发展还不完善的资本市场，相关的法律法规缺乏司法力度的保驾护航。所以，建立健全并完善相关法律保护制度，对于目前我国上市公司治理结构的改善至关重要。深市主板上市公司及其我国其他上市公司应该尽快研究并制定企业的公司治理原则，同时加快完善相关的配套设施制度的速度，以促使企业公司治理逐渐向规范化和合理高效化的方向发展。
(3)加强对高管人员的监督和激励机制。高层管理人员直接把握着公司的经营运作命脉，因此，股东要想高管人员积极地为公司创造价值，除了必要的监督以外，更重要的是使高管人员的利益与公司息息相关、与广大股东的利益一致。适度增加高管人员的持股比例，使他们的经济收入与企业的经营业绩紧密结合，这样当高管人员的自身利益最大化与股东利益最大化两者目标一致时，这自然会鼓舞他们的工作热情，在公司以后的经营运作中从公司利益的角度考虑，从而将上市公司关于委托代理的问题进行有效地解决，有利于提高公司绩效。
(4)鉴于我国的外部治理机制和治理环境还不十分完善，上市公司必须加强公司内部的治理机制，譬如，完善股东代表大会制度，强化董事的责任和义务，改善独立董事制度、增强董事会的自主独立性，同时发挥监事会的监督作用，从而从多个方面不断完善公司的内部治理机制。深市主板上市公司可以通过建立完善决策机制、监督机制、权益机制、风险机制、规章制度等措施，使公司主要治理机关的发展方向逐渐趋向于决策科学、绩效提优、透明化程度高、保护各利益相关者权益。深市主板上市公司也可以通过建立健全治理机制，使公司主要利益相关者或公司治理机关渐渐形成关于公司治理的理念、目标、制度规章等等，以期形成具有公司特色的公司治理文化。
6.3完善上市公司外部条件
(1)对证券市场法律体系进一步改善。由于当前我国证券市场的执行力度不足，且不具备根本完善的制度法规，更不能彻底保障交易者的权益，所以从证券市场的良性发展出发，健全完善相关的法律法规体系十分必要，更要付诸强有力的实施手段。只有在交易者权益能够得到法律保护的市场环境中，交易活动才能有序高效的进行，才能真正实现资源的有效合理配置。
(2)培育职业经理人市场。公司的经营绩效的好坏与经理人素质的高低密不可分，职业经理人市场作为现代企业制度运营的必要因素之一，如果一个企业缺乏发展良好的职业经理人市场，即使拥有合理的股权结构，依然会导致公司代理权竞争以及公司控制权等方面的一系列问题。所以应改善职业经理人市场培育的市场、社会和政策环境，提高职业经理人各方面的综合素养，并刺激增强职业经理人市场的开放性和竞争性，以便上市公司进行遴选，从而为上市公司创造价值。
第7章 结论
公司治理具有十分宽泛的科学涵义，许多国家的学者都对公司治理的具体形式、理论基础、制度职能等方面进行了一系列的理论阐述，从而为公司治理的研究奠定了理论基础。股权结构与公司治理的关系十分密切，股权结构通过对公司内外治理机制的影响来决定公司治理的有效性。我国上市公司的股权结构存在股权高度集中、流通股比例过高等一系列问题，在公司治理实践中容易出现“内部人控制”严重化、国有股东代表“空位”、中小股东利益被侵害等一系列问题。股权结构是现代企业制度中最重要的核心内容，要提升我国上市公司的整体水平，促进市场经济的平稳和谐发展，必须对我国上市公司的股权结构进行优化。本文通过对深市主板上市公司股权结构对公司绩效的影响的理论和实证分析，总结的结论主要有以下几点:
(1)深市主板上市公司股权集中度与公司绩效呈U型相关。持有相对集中的股权可以给予大股东充分的能力和动力去对代理人行使激励和监督的责任，使代理成本得到进一步的降低。深市主板上市公司乃至于我国上市公司都应该适度地提高股权集中度以刺激公司绩效的提高。
(2)深市主板上市公司的法人股比例与公司绩效成正相关关系。法人股东在对于公司治理的监督和管理等方面具有良好的促进作用，在中国上市公司的公司治理结构中也发挥着积极的促进作用。深市主板上市公司乃至于我国上市公司都应该合理地提高法人股的持股比例。
(3)流通股比例与公司绩效之间不具有显著的相关关系,这说明流通股股东无法对公司绩效产生较强的影响力,从另一个角度也证明了我国上市公司的外部治理的水平和效率不高，而真正对公司绩效产生效果的则是内部治理机制。
