第1章 绪论

　　1.1研究背景

　　近几年，定向增发融资方式的快速发展和大量资金的筹集，在一定程度上说明我国资本市场融资需求大，同时也彰显出定向增发融资方式在证券市场和社会经济发展中的重要性。随着证券市场的不断发展和完善，预计定向增发融资方式会越来越受市场青睐。而且种种迹象表明，在资产注入预期强烈的背景下，定向增发必将持续升温。大股东控制的定向增发融资行为是否存在财富转移，大股东通过怎么样的途径进行财富转移，在财富转移过程中如何更好地保护中小股东利益，这些都是值得思考和关注的问题。

　　1.2研究目的和意义

　　1.2.1研究目的

　　本文的研究目的是透过定向增发，探讨隐藏在定向增发过程中的财富转移现象。定向增发在我国证券市场发展迅速，是近几年我国上市公司再融资的主要方式之一。如果不对定向增发的财富转移现象加以研究、治理，那么在定向增发过程中大量中小股东的利益就难以得到有效保护，从而影响中小股东对上市公司定向增发再融资的积极性，甚至使中小股东失去对我国证券市场的信心，最终导致证券市场不稳定，所以通过这些研究指导投资者是否选择定向增发以期达到保护自身权益的目的。

　　1.2.2研究意义

　　本文期望通过系统地分析我国上市公司定向增发过程中的财富转移现象及财富转移途径，使广大投资者更好地辨识定向增发中因大股东财富转移而带来的潜在投资风险，从而进一步改善我国上市公司的治理结构、完善信息披露制度，同时也使有关的证券监管部门加强对定向增发中财富转移行为的治理并制定相应的监管措施。

　　1.3国内外研究现状

　　1.3.1国外研究现状

　　Wruck (2011)考察了美国进行私募发行的上市公司，结果表明私募发行改变了公司的股权结构，随着私募中认购者股权比例的提高，其对上市公司管理层的监督动机更强，而这种监督职能的行使必将付出一定的成本和代价，定向增发折价就是对这种监控作用的补偿。

　　Hertzel & Smith(2012)的研究显示，由于市场中交易各方信息持有的不对等，定向增发的认购者有必要获取有关上市公司企业价值、发展前景、募集资金用途等关键信息，而信息搜集过程中需要花费一定的成本和时间，定向增发折价就是对认购者信息搜寻成本的一种补偿。

　　Hertzel et al.(2012)研究表明考虑到定向增发股份与其他融资方式相比缺乏能够迅速上市流通的特性，增发中需要通过折价来弥补认购者所付出的成本。

　　1.3.2国内研究现状

　　刘宇(2012)通过定向增发财富转移模型推导出定向增发过程中利益相关者的财富变化，运用合理假设，对上市公司定向增发行为进行分析。

　　章卫东，李海川(2012)通过理论分析发现：股权分置改革完成后，我国证券市场出现了定向增发热潮，而且学者们普遍开始关注控股大股东通过资产认购定向增发新股从而向上市公司注入资产的问题。

　　陈石清，谢璐(2010)发现近年来我国上市公司进行定向增发时频频出现“破发”，于是对我国上市公司定向增发的实际情况进行实证研究，意在分析我国上市公司定向增发在单边上涨和单边下跌市场中的反应及定向增发公告引起我国上市公司的短期市场表现。

　　第2章 定向增发相关理论

　　2.1 定向增发中财富转移的相关理论

　　2.1.1 定向增发的相关概念

　　定向增发即非公开发行股票，上市公司股权再融资的一种方法，是上市公司采用非公开的方式向特定对象进行融资的行为。与西方国家的私募相似。根据2006 年 5 月 8日证监会颁布实施的《上市公司证券发行管理办法》，我国定向增发具有如下特点：

　　1.发行对象：向特定对象进行增发，符合股东大会决议规定的条件;特定对象的数额不得超过十名;当对境外战略投资者进行增发时，需要经国务院相关部门的事先批准。

　　2.定向增发定价规则：定向增发的发行价格不得低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十。定价基准日的选择比较灵活，可以选择董事会决议公告日或者股东大会决议公告日，或者发行期的首日，从已有研究可以看出多数企业在定向增发时选择董事会决议公告日作为定价基准日，这是因为董事会召开日期选择比较灵活，大股东可以选择有利于自己的股价的日期作为董事会决议公告日，既制定了适合大股东的定向增发价格，又不违背定向增发的发行价格不得低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十的原则。

　　3.定向增发的限售日：发行的股份自发行结束日起，十二个月内不得转让;控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让。

　　4定向增发的分类

　　按照定向增发对象，定向增发分为：针对大股东或实际控制人、关联方的增发;对机构投资者进行的增发;同时对大股东和机构投资者进行的定向增发。

　　按照定向增发的认购形式可以将定向增发分为：资产认购型;现金认购型;资产和现金混合认购型;债权认购型;资产和债权混合认购型。

　　按照定向增发的目的不同可以将定向增发分为：融资性质的定向增发;为实现整体上市而进行的定向增发;为引入战略投资者而进行的定向增发;债务重组型的定向增发。

　　2.1.2财富转移

　　财富转移是一种客观存在的现象，是指在公司总财富不变的情况下，财富“从一个地方转到另一个地方”，即是指公司总财富在各利益相关者之间的重新分配。财富转移并不能孤立存在，它总是伴随某一事件或行为的发生而产生的。如管理层收购中的财富转移现象，即是指管理层在 MBO 过程中借助资本运作等手段，将财富从相关利益者那里转移到自己手中，这一过程并没有新价值产生，仅仅是管理层的财富掠夺行为。

　　2.2 上市公司定向增发的优缺点

　　2.2.1 定向增发的优点

　　(1)发行程序简单、发行成本低、效率高与其他再融资方式相比，定向增发具有审核程序简单、信息披露要求低、获准条件要求较低、发行人资格要求低等优点。

　　(2)无明确的盈利性要求，业绩约束少与公开发行、配股、可转债等融资方式相比，我国定向增发的条件较为宽松，对企业经营性指标无硬性规定，特别是盈利性指标。

　　(3)引入机构投资者，改善公司治理结构从我国上市公司定向增发现状来看，定向增发对象多为机构投资者，他们具有专业的知识判断能力，能识别特定风险并具有一定的风险承受能力，在定向增发过程中，有一定的话语权。

　　2.2.2 定向增发的缺点

　　(1)增发价格易被操纵，定价基准日不确定，导致定价基准日前二十个交易日公司股票均价不确定，进而增发价格的制定也不确定，为相关利益者操纵增发价格提供了时机。

　　(2)注入资产的质量难以控制 大股东通过资产认购定向增发新股，向上市公司注入资产的质量是值得关注的问题。

　　(3)监管制度的缺失定向增发由于门槛低，许多上市公司都可利用这一融资方式募集资金。但募集资金的使用缺乏相应的跟踪监管措施，容易导致上市公司进行盲目投资，投资失败后将会对相关利益者利益造成严重损害。

　　2.3 定向增发财富转移的途径

　　在我国上市公司中普遍存在大股东侵占中小股东利益的现象。而利益侵占的方式或进行财富转移的形式除了直接的资产置换、高派现、资金占用外，还有一条更为隐蔽的途径就是通过低价发行可稀释的权益从而实现财富从其他股东向大股东转移。 定向增发作为一种新生事物，自 2006 年 5 月 7 日《上市公司证券发行管理办法》正式确定其为我国上市公司再融资方式时，才在我国上市公司得到广泛应用。我国上市公司定向增发审核程序简单、“门槛低”，无明确的盈利性要求，仅规定增发价格不低于定价基准日前 20 个交易日股票均价的 90%，而定价基准日的确定也没有给出明确要求，可能是增发预案宣告日、董事会决议公告日，也可以是股东大会决议公告日等。因此，拥有决策权的大股东有可能通过操纵定价基准日股票均价或高比例认购将原有股东及债权人、职工等相关者的利益转移到自己手中，实现财富转移。同时在定向增发认购过程中，大股东可以采用现金、资产、债权等不同的认购方式，当大股东采用资产认购时，资产评估成为一个重要问题，大股东有可能通过操纵资产评估程序进行财富转移。因此，在定向增发过程中，大股东有可能通过操纵定价基准日股票均价，降低增发价格或是采用资产认购的形式从上市公司进行财富转移，实现自身利益最大化。

　　第3章 银河投资集团定向增发中财富转移存在的问题

　　3.1 定向增发中公司概况

　　银河投资2014年的经营业绩，尤其是主营业绩步步下滑。从已经公布的2014年前三个季度的业绩报告来看，2014年前九个月，银河投资实现主营收入5.36亿，比上年同期下降12.66%，而扣除非经常性损益后的净利润更是亏损4035万，比上年同期下降53.86%，公司的经营情况是非常窘迫的。

　　然而银河投资这次的定向增发是向大股东银河集团一家定向发行4亿股，以募集11亿的资金用于偿还银行贷款和补充现金流，既没有任何投资项目，也没有其他战略投资者参与。在以往，类似于让大股东低价拿筹码的定向增发方案是极难获得监管部门批准的，但现在，这种冠以“金融创新”的定向增发方案也能够获得批准，2014年12月3日，银河投资的定增方案就获得了发审会的审核通过。由于没有任何的项目包含在定增计划中，应该说这个方案的想象空间非常有限，但奇怪的是，银河投资的股票价格就是伴随着这份定向增发方案齐步上涨，上涨力度更是惊人。

　　银河投资在2014年全年的涨幅是156%，上涨幅度是深圳成分指数的5倍，甚至也超过了券商大牛股中信证券全年136%的涨幅;而要算最高涨幅，银河投资从2014年的5月14日的3元开始起步，到10月15日达到最高股价11.18元，短短5个月的涨幅达到273%，随后的10月22日，该股开始出现断崖式下跌，成交量也急剧放大，堪称2014年的一大“妖股”。

　　3.2股东利益分配不均衡

　　在我国由于投资者保护环境较差，股权高度集中，法律和监管制度相对落后，定向增发涉及股东之间的利益再分配，大股东通过根据定向增发的定价进行参与定向增发，以实现财富转移和自身利益最大化。《证券发行管理办法》中关于上市公司定向增发新股的增发价格的规定只有一条，即定向增发新股发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的 90%，而我国上市公司定向增发新股发行价格基准日的确定较灵活(可以是定向增发新股的董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期的首日)，这就使得上市公司大股东及其关联方有可能利用控制权地位和信息优势、资金优势刻意操纵定价基准日前的股价进行财富转移。而且上市公司实施定向增发后，会引起上市公司股权结构、盈利能力、资产质量、股票价格及控制权等方面的变化。为了将自己的资金退出以避免跟大的损失，中小股东往往被迫以不合理的低价将股权转让给大股东，进而造成定向增发的巨额财富流向大股东。

　　由于银河投资这次定向增发方案是一种“创新”，所以，在这波行情中，大股东银河集团成了最大的受益方。按照增发方案，银河集团是以2.75元/股的价格获得4亿股的银河投资股票。以2014年的收盘价格7.62元计算，银河集团实施增发方案，获得超过19亿的账面收益。而二级市场的中小股东，其结果可想而知。

　　3.3定向增发中股东行使权利不平等

　　我国上市公司中国股有股和法人股不流通，流通股占企业总股本的份额较小。由于所占股份较少，无法参与企业经营管理过程，无法达到约束作用。大股东利用不对称信息，获取单方面利于自身的行为。在实际的定向增发中，股东大会的权限被缩水，董事会在融资方面的权限被放大。在董事会融资权缺乏必要的约束以及再融资定价缺乏有效监的法规环境下，由于定向增发只是面向少数特定投资者，难免会给大股东或内部人控制董事 会提供寻租活动的机会，也会给一些机构“寻租”套取股票价格提供较大的空间。大股东很可能凭借董事会对发行时机、发行定价、发行数量的决议权，转移上市公司的资源，侵害中小股东的利益。

　　随着股权分置改革的完成，多数上市公司股票流通性问题已得到解决，但还没有达到最优的股权结构，仍存在大股东“一股独大”较严重的现象。其他股东难以对大股东行为有效制衡,这就使大股东能够有效控制定向增发价格的制定和增发时机的选择;虽然机构投资者有时作为特定增发对象参与其中,但由于折价发行中其与大股东利益一致,因此与大股东“合谋”是他们的理性选择。加之我国投资者法律保护环境相对落后,缺乏相应的法律规范和监管制度约束大股东的机会主义行为,因此,很容易产生大股东借助于定向增发侵占中小投资者利益的问题。