3.4定向增发增加了资本市场的扩容压力

　　实施定向增发的上市公司，其发行对象除了一部分是面向上市公司大股东或 战略投资者之外，二级市场上的机构投资者是定向增发股票的主力军，虽然政策规定定向增发的股份自发行结束之曰起，十二个月内不得上市流通，这表面上好像没有增加市场当前的扩容压力，但由于这些机构也是二级市场的投资者，所以当他们参与定向增发时，必然会抽调二级市场上的资金去参与增发，因此抛售股票。所以，这种向增发对当前市场仍然构成了扩容的压力。

　　第4章 银河投资集团定向增发中财富转移存在的问题成因

　　4.1定向增发门槛过低

　　以什么质量的资产认购定向增发的股票，必将对其他股东的权益带来影 响。由于证监会并没有对上市公司定向增发股票资产的质量做出规定，这样一来只要不违法违规、不蓄意侵吞公众利益的企业就都可以定向增发股票，不管其所增发的股票质量如何都可以进行再融资。这样低的门槛显然会侵害到其他股东的利益。

　　4.2 二级市场资金转移

　　定向增发活动的宣告会带来正面的市场效应。定向增发事件的发生会对上市公司股票带来正面的财富效应,投资者往往会因为定向增发带来的积极信号而增大购买股票的信心,股票市价会有一定程度的上涨。大股东作为公司的实际控制人拥有天然的信息优势,他们的增持会向股票市场传递一种当时股价被低估的“强有力”的信号,加上由于这个信号代价很高因为有一或三年的锁定期而使得其他上市公司无法模仿,增强了投资者加大投资的信心和决心,从而为股票市价带来积极的影响。而这些积极的市场效应,正是大股东在资本市场上减持套利获取价差所需的必要条件。因此,全流通时期企业的大股东在二级市场上的股份交易行为即低价增持、高价减持会成为其获取控制权私利的一种新途径。

　　4.3 资金信息披露不足

　　4.3.1 集团资金信息披露的不及时性

　　纵观中国股票市场，85%以上的上市公司会倾向于晚披露他们的财务报告，主要集中在三月和四月，其中三月中下旬和四月中下旬是高峰期，但还是有很多公司拖到四月的最后几天。上市公司倾向于较早的披露好消息，较晚的披露坏消息，而亏损的公司更是在最晚的时候披露年报。而银河投资集团也往往是最后几天才发布自己的年报。信息披露不及时会让投资者在事件发生很久后才会得到消息，这就已经失去了其原有的价值。还会为内幕交易提供机会，使得一般投资者利益受损。

　　4.3.2 银河投资集团资金信息披露的不对称性

　　信息不对称是指信息在投资者与经营者以及不同投资者之间的分布是不对称的。例如，投资者不了解上市公司的质量，中小股东不理解大股东的决策意图等，这种情况下便会出现逆向选择，当企业的股价被低估的时候，大股东更愿意以折价的方式进行定向增发获取较高的股权。信息不对称的情况下，大股东在对定向增发对象选择、定向增发的定价上也是因人而异。

　　信息不对称理论是指在市场经济活动中，不同的人对相关信息的掌握程度不同的，掌握信息比较多的人比那些信息贫乏的人处于更为有利的位置。由于现代企业所有权与经营权的分离，企业经理人对企业的内在价值、未来的前景以及新项目投资的风险和净现值都具有信息优势，而投资者却没有，只能通过经理人输送出来的信息来评价企业。

　　4.4大股东存在操纵发行价行为

　　我国上市公司治理结构中普遍存在股权集中和股权多数决定的情况，大股东可以凭借自身的控制权地位和信息优势选择定向增发时机，压低定向增发价格，获取自身控制权私利。由于发行价格关乎新老股东的切身利益，影响原有股东的持股成本或在二级 市场上的资本利得，无论是以资产认购增发股票的母公司还是以现金认购的战略 投资者，都希望以尽可能低的价格认购。这样，母公司、战略 投资者、上市公司管理层就会为了共同的利益达成协议，事先共同打压、控制有关二十个交易 IB的股价，以便相互进行利益的输送，这实际上就是操纵股票价格的行为，而对于其他投资者而言，特别是中小流通股东是难以参与的，这样就严重损害了中小流通股东的利益。

　　第5章 银河投资集团定向增发问题解决对策

　　5.1加强上市公司的信息披露

　　对上市公司内部控制信息披露的监管工作中，强制性信息披露制度是我国证券监管的发展方向。因为内部控制信息对于投资者而言是一项重要的决策依据，对于上市公司不按规定披露有关内部控制情况，包括不披露内部控制信息，披露虚假的信息或隐瞒内部控制存在的不足，应予以惩处。有关监管部门需要对上市公司的自我评价报告，注册会计师的鉴定意见进行严格的监督和检查，对内部控制实施强制性审计。同时需要完善相关的法律法规加大上市公司，注册会计师的违规成本，从源头上防范虚假的内部控制审核报告的产生。

　　5.2限制大股东的认购比例

　　优化股权结构，制约大股东对公司的操纵，要调整现有上市公司的股权结构，首先应考虑降低国有股的比重，或将部分国有股和国有法人股转为优先股，以降低大股东的持票权，也可采用公司回购国有股的方法，减少大股东的持股比例!同时发展有效的私人投资者"具有直接制约管理者行为能力的投资者#和机构投资者$并积极引进外资，使得国有资本和社会资本能够相互制衡，从而使大股东操纵的行为受到制约。

　　5.3规范上市公司的治理结构

　　建立健全中小股东权益保护体制。在我国特殊的股权结构下，中小股东由于持股比例较低，对公司重大经营决策无表决权，也不能对大股东的行为起到有效的制衡作用，因此，缺乏相应的利益保护意识。在定向增发过程中，中小股东处于劣势地位，为抑制大股东控制下的财富转移行为，更好地保护中小股东权益，证券市场需建立健全一系列中小股东权益保护机制，维护中小股东利益。首先，中小股东权益保护机制应以法律的形式确定下来。如可以适当严格要求保荐机构在定向增发过程中发表独立保荐意见;制定并实施利益冲突的表决权制度;规范定向增发前、增发中与增发后的信息批露制度，加强信息披露要求，最大限度维护中小股东知情权;完善股东诉讼制度，为中小股东的咨询、投诉利益保护等提供法律途径。同时，不仅要依赖外部保护机制，中小股东还应从自身做起，增强权益保护意识，提高投资理性。中小股东应从两方面做起：一是积极学习投资组合理论、积累经验，及时掌握上市公司、资本市场的最新消息与发展动态，提高信息识别能力并及时采取措施维护自身利益;二是加强与其他中小股东间的交流，形成利益同盟体，共同努力保护自身利益，防止大股东的侵害。

　　5.4完善定向增发相关法律法规

　　完善相关法律法规，加强监管。法律法规不健全、信息不对称是导致我国上市公司定向增发过程中大股东进行财富转移的重要原因。因此，要从根本上解决我国上市公司定向增发过程中的财富转移问题，应当进一步完善相关法律法规，促进证券市场健康发展，保证定向增发有法可依，有章可循;加强执法力度，严厉惩罚任何触犯法律法规的机构或个人;健全中小股东保护机制，切实保护其合法利益。通过完善法律法规、加大执法处罚力度来抑制我国上市公司定向增发过程中大股东的财富转移行为。

　　结论

　　本文针对上市公司定向增发的财富转移问题进行研究，得出以下主要结论：

　　(1)大股东完全认购定向增发新股时，有可能通过操纵定价基准日前 20 个交易日股票均价，降低增发价格，以较少成本获取较多股份，进行财富转移。而且大股东完全认购定向增发新股时的折价水平最高，大股东不参与定向增发新股认购时的折价水平最低，而且存在显著的组间差异，说明上市公司大股东在定向增发中有利用定向增发折价进行财富转移的可能。这些都充分说明定向增发折价是大股东在定向增发过程中进行财富转移的有利途径。

　　(2)在定向增发过程中，由于信息不对称的存在，大股东极有可能利用信息优势将劣质资产包装为优质资产(或虚增资产价值)进行定向增发新股认购，实现财富转移，侵害中小股东利益。说明大股东采用资产认购定向增发新股也是其进行财富转移的一种有利途径。虽然本文通过对银河投资集团的研究，发现我国上市公司定向增发过程中确实存在大股东进行财富转移的现象。说明在定向增发过程中大股东利用其控制权地位和信息优势，有动机也有能力通过定向增发方式进行财富转移，增加其控制权收益，侵害中小股东利益。但纵观全文，仍存在一些局限和不足。因此，对定向增发财富转移途径的研究还值得进一步探索。