一、引言

　　股利分配是上市公司对盈利进行分配或留存用于再投资的决策问题，在公司管理过程中起着重要的作用，也关系到公司未来的长远发展、股东对投资回报的要求和资本结构是否合理。合理的股利分配政策可以为企业规模扩张提供资金来源，另一方面可以为企业树立良好形象，吸引潜在的投资者和债权人，实现公司价值最大化。

　　目前，我国上市公司在经济发展中的作用越来越重要，已成为中国投资的主要领域。我国上市公司的发展中存在着一些因素，对我国的股利分配现状有着重要的影响。中国市场经历了不同的发展历程，上市公司的股利分配行为应取决于公司自身的经营状况与价值取向。作为云南地区医药行业的上市公司，昆明制药在医药行很有成就，其股利分配政策也是很值得研究的。

　　股票市场的发展不仅有利于股份制企业筹集资金,而且可通过开拓投资者的投资渠道来满足投资者多样化的投资需求。分析我国上市公司的股利分配现状及影响因素，对公司的持续发展和国家制度的不断完善具有很大的现实意义。

　　二、我国上市公司股利分配的现状及特点

　　股利分配是上市公司将企业盈利在留存收益与支付股利之间进行分配的行为，上市公司通常在综合考虑各种相关因素后，对不同的股利分配政策进行比较，最终选择一种符合本公司特点与需要的股利分配政策予以实施。在中国股票市场上，上市公司常见的股利分配方式一般有三种：派发现金股利、送红股、公积金转增股。考虑到上述几种分配方式的混合使用，全部股利分配政策可分为不分配、派现、送红、转增、派现加送红、派现加转增、送红加转增、派现加送红加转增等八种。理想的股利政策应该是在股东利益、企业价值和企业可持续发展之间求得某种平衡。

　　(一)存在着普遍的不分配现象，股利支付率长时间偏低

　　股票作为一种高风险的金融资产，能给投资者较高的投资回报，作为对投资者承受高风险的补偿，是上市公司的责任。但是，中国大部分上市公司却缺乏这种应有的责任感，每到公司年报，一些上市公司用“暂不分配”四个字就把投资者轻易地打发，使投资者对股利回报的希望成为泡影，不分配股利的公司也逐年增多。相比美国的高股利支付率政策，我国上市公司的平均股利支付率约为30%左右，且呈不断下降趋势。我国很多上市公司的分红更多属于“钓饵”性质，而不是对流通股东形成理想的回报。

　　(二)现金股利有所增加，股票股利仍占重要地位

　　为了维护公司控制权和保持公司每股收益稳定增长，西方发达国家的上市公司主要采用现金股利的形式。而在我国，上市公司一股独大的股权结构，公司没有必要担心企业的控制权问题，其高度关注的是实现股本扩大，以便为将来的再筹资创造有利条件。因此，我国很多上市公司选择送红股的分配方式。

　　(三)股利形式很有创造性

　　按照《股利有限公司规范意见》规定，我国股份公司可采取现金股利和股票股利两种形式，就是通常所说的派现和送股。但上市公司在实际制定分配方案的过程中，创造性地推出了各种各样的分配形式，如只派现、只送股、既派现又送股、不分配、转增股本和增资配股等。从某种意义上讲，我国上市公司在股利分配形式上非常富有创造性。

　　(四)股利政策缺乏稳定性和连续性

　　为了均衡股利水平，维持公司的良好形象，国外上市公司一般都倾向于保持稳定的股利政策。然而，我国上市公司无论是股利支付率还是股利分配形式均频繁多变，缺乏连续性，投资者很难推知未来股利如何变化。具体表现有以下几个方面：第一，上市公司股利支付率时高时低，股利支付形式时而派现时而送股、时而暂不分配，股利政策稳定性差。第二，上市公司没有长远股利目标，股利政策往往随股市行情的好坏、庄家的意图或大股东的需要而任意改变。第三，大多数上市公司的股利政策经常随大流改变，没有形成一套有自我特色的股利政策。

　　(五)再筹资成为影响上市公司股利政策的重要因素

　　在西方发达国家，筹资行为并不会对股利政策产生必然影响，但我国上市公司的股利政策在很大程度上受再融资行为的制约，成为融资安排的一种辅助手段。为了满足中国证监会对公司配股在净资产收益率方面的有关规定，一些净资产数额较大的公司采取了发放现金股利的做法以降低净资产额从而相应提高净资产收益率。在这种情况下，发放现金股利从表面上看是回报投资者，但实际上成了公司实现配股目的的一种手段。公司先是通过发放现金股利提高净资产收益率，然后通过配股把钱从原投资者手中收回，可谓两全其美。

　　(六)上市公司各类结构对股利政策的影响存在明显差异

　　上市公司结构是一个宽泛的概念，包括地区结构、行业结构、股本规模结构、股权结构等等。毫无疑问，每种结构都对公司的股利政策发挥着现实的影响，但其影响程度却不可同日而语。从现实情况看，股本规模结构和股权结构对公司股利政策的影响要大一些。股本规模在很大程度上制约着股利分配形式，并于股利支付率呈正相关。大盘股的股本扩张空间小，因而公司倾向于采用现金股利形式，股利支付率也较高;小盘股具有较强的股本扩张能力，因而公司更青睐股票股利形式，实施派现分配的次数不多，股利支付率也较低。当然，这是就总体而言，也不排除个别公司有与此相异的股利政策选择。从股权结构看，股权高度集中的公司倾向于低现金股利支付，而股权分散的公司则倾向于较高的现金股利支付。股本规模结构、股权结构对公司股利政策影响的结论的得出，并非单纯的理论分析和推导的产物，一些学者的实证分析结果也证明了此结论。

　　(七)违反“同股同权”的分红原则

　　“同股同权、同股同利”是股份公司应遵循的基本原则，近年来这一基本原则屡遭破坏，不少公司对不同投资主体采取不同的股利分配政策，主要有下面几种情况：第一，同一公司多种分配方式并存，对偏好现金股利的国有股东或法人股东发放现金股利;对社会流通股股东发放面值与现金股利金额相等的股票股利。第二，有的公司提供多种方案供股东自选。第三，同股不同比例发放股利，虽不同投资主体的股利形式相同但金额不等。在第一、二种情况下，虽然就会计处理看，都是从“未分配利润”账户中结转出同等数额的利润，同时又满足股东的不同需要，但由于股票股利的市场价值一般不会与面值相同，这两种方式下股东的实际收益是不同的，而且股东的持股份额也将因此而发生改变，第三种情况直接违反了同股同权的基本原则。

　　(八)股利政策偏向管理层，管理层以其自身利益取代了股东利益。

　　正常情况下，公司高管薪酬增长速度不应超过公司的利润增长率，应当略低于或等于公司的利润增长率，不然就可能出现管理层利益取代股东利益的不正常的现象。但从我国的情况来看，管理层以其自身利益取代股东利益的情况并不少见。

　　三、我国上市公司股利分配的影响因素

　　股利政策在公司的财务领域有着非常重要的作用，如何制定股利政策，使股利发放与股东收益和公司未来发展相均衡对公司的管理十分重要。但我国关于股利政策的理论研究和实证分析还末引起人们的足够重视，我国上市公司管理层也很少真正重视股利政策对公司财务的影响，股利政策波动多变，缺乏连续性。制定一个正确、稳定的股利分配政策具有非常重要的意义。由于我国资本市场还不完善，上市公司不合理的股利分配现象还普遍存在，因此研究我国上市公司股利分配政策影响因素具有非常重要的理论价值和现实意义。

　　影响股利分配政策的因素有：公司外部的约束，包括法律限制、契约限制、股东因素、股权分置改革、半强制性分红政策等;公司内部有关影响因素主要表现为股利分配政策要受到公司的成长能力、盈利能力、公司规模、股权结构、负债状况、现金流状况、资产质量、筹资能力、经营能力、高管薪酬等因素的影响。

　　(一)外部影响因素

　　1、法律限制

　　股利分配政策制定的法律限制有：①企业积累的限制。为了制约公司支付股利的任意性，按照法律规定，公司税后利润必须先提取法定公积金。此外还鼓励公司提取任意公积金，只有当提取的法定公积金达到注册资本的50%时，才可以不再提取。提取法定公积金后的利润净额才可以用于支付股利。②净利润的限制。规定公司年度累计净利润必须为正数时才可发放股利，以前年度亏损足额弥补。③资本保全的限制。规定公司不能用资本发放股利。股利的支付不能减少法定资本，如果一个公司的资本已经减少或因支付股利而引起资本减少，则不能支付股利。④超额累积利润的限制。由于股东接受股利缴纳的所得税高于其进行股票交易的资本利得税，于是很多国家规定公司不得超额累积利润，一旦公司的保留盈余超过法律认可的水平，将被加征额外税额。我国法律对公司累积利润尚未作出限制性规定。⑤无力偿付的限制。基于对债权人的利益保护，如果一个公司已经无力偿付负债，或股利支付会导致公司失去偿债能力，则不能支付股利。

　　契约限制

　　债权人为了防止公司过多发放股利，影响其偿债能力，增加债务风险，而以契约的形式限制公司现金股利的分配。这种限制通常包括：①规定每股股利的最高限额。②未来股息只能用贷款协议签定以后的新增收益来支付，而不能动用签定协议之前的留存利润。③公司的流动比率、利息保障倍数低于一定的标准时，不得分配现金股利。④优先股条款要求保留一定的未分配利润到下年，以保证下年优先股的权益。

　　3、股东因素

　　①股东追求稳定，规避风险。②担心控制权的稀释，大股东持股比例高，对公司拥有一定的控制权，他们不愿看到自己的控制权被稀释，往往倾向于公司少分配现金股利，多留存利润。③规避所得税，股东从公司分得的股息和红利应按20%比例交纳个人所得税，而对股票交易所得目前还没有开征个人所得税。因而对股东来说，股票价格上涨获得的收益比分得股息、红利更具有吸引力。

　　股权分置改革

　　股权分置，是指A股市场上的上市公司的股份分为流通股与非流通股。这种同一上市公司股份分为流通股和非流通股的股权分置状况。股权分置不能适应资本市场改革开放和稳定发展的要求，必须通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异。股权分置改革是为了解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题而采取的举措，是当前我国资本市场一项重要的制度改革，就是政府将以前不可以上市流通的国有股还包括其他各种形式不能流通的股票拿到市场上流通。

　　半强制性分红政策

　　强制分红制度是指在已有法律条件下由于无法促使企业的内部人主动发放现金股利时为保护小股东利益而采取的一种措施。强制分红制度一般对上市公司的净利润分配比例或分配形式作出硬性规定,其主要目的在于提供股东满意的股利支付水平以及保护股东的股利分配权，但我国对上市公司分红行为的要求比“强制分红制度”的强制性要低，在强制分红制度下，上市公司实施分红是行使法律义务，不分红或分红比例达不到规定要求，则属于违法行为，而中国证监会对上市公司分红的制度安排并没有上升到法律层面，所以我国为“半强制性分红政策”。

　　(二)内部影响因素

　　1、成长能力

　　成长性能越好的公司，发展空间越大，对外投资的机会越多，资金流出量也越大。对于正处于快速发展的公司，由于需要更多的资金进行投资，发放现金股利会减少内部留存现金，如不能随时从外部筹集到所需要的资金，可能影响公司的发展。因此，在筹资规模、筹资成本一定的情况下，出于公司长远发展的考虑，公司管理层倾向于发放股票股利。

　　2、盈利能力

　　利润是债权人收取本息的资金来源，是股东取得投资收益的基础，是公司得以生存发展的根本所在。公司盈利能力越强，可供分配的利润越多，公司发放股利的可能性越大，发放给股东的股利额也会越多。管理者可以通过发放现金股利向外界传递公司较强的盈利能力，也不能排除管理者为了达到某种目的而对股利政策进行操纵。

　　3、公司规模

　　一般地，规模大的公司竞争能力较强，现金持有量比较充裕，但交易成本较高，对外扩张的欲望并不强。而规模较小的公司交易成本相对较低，为了吸纳资金流入、增强竞争能力，有着很强的扩张欲。因此，一般认为小公司倾向于发放股票股利，而大公司倾向于发放现金股利。通常以公司的总资产来衡量公司的规模。

　　4、股权结构

　　一般地，股权越集中的公司，就越倾向于发放现金股利。由于国有股和法人股不能上市流通，转让权受限，很难从上市公司股票价格的上涨中获取资本利得，控股股东可能会利用控股地位来影响公司的股利分配政策，通过分配现金股利从上市公司转移现金。另一方面，由于我国的特殊国情造成所有者缺位，内部人控制问题严重，通过分配现金股利，减少管理者可支配的“自由现金”，可有效降低代理成本。

　　5、公司负债水平

　　公司债务负担较重，财务风险也会加大，就会影响公司的持续经营能力。为了应对可能的财务风险，负债率较高的公司通常不进行利润分配，而是选择保留更多的留存收益偿还债务。

　　6、公司的现金流状况

　　公司分配股利的基础是税后利润，但如果公司现金不足，虽然有分配股利的愿望也没有办法支付现金股利。每股经营活动现金净流量是公司分派现金股利的最大限度，否则就要负债分红，所以可以用每股经营活动现金净流量来衡量公司的现金量是否充足。

　　7、公司的资产质量

　　主要指公司的资产流动性。资产流动性好，变现能力强，可以随时满足对资金的需求，公司的防范债务风险能力就强。资产质量越高，公司的短期财务就越安全，那么公司发放股利的可能就越大。通常用流动性比例来衡量公司的资产质量。

　　8、筹资能力

　　一般来说，如果公司的筹资能力较强，那么它支付股利的能力也就较强。如果外部筹资的成本低于保留盈余再投资的成本，那么这类公司就倾向于发放现金股利;反之，则倾向于保留盈余，内部融资。

　　9、公司的经营能力

　　经营能力越强，管理层对公司的前景越看好，越愿意支付现金股利;同时，股东为了保护自身利益，通过支付现金股利的方式，降低代理成本。

　　高管薪酬

　　高管薪酬是指股东采取一些激励手段，消除高管与股东之间的利益矛盾，使高管在追求自己利益的同时,能够最大程度地实现股东价值的最大化。比如，在高成长性的行业与发展阶段，给予经理人限制性股票，可以极大地激发经理人创业的激情，这在中国的民营高科技企业中也比较常见。

　　四、我国上市公司股利分配的对策建议

　　(一)加快股权分置改革的步伐，加快国有控股股权流通。

　　要合理解决股权分置的问题，这样才能有利于上市公司平等分配现金股利，保护广大流通股股东的权益。自中国证监会宣布启动股权分置改革以来，上市公司的股利分配政策有了明显改善，已经实施股改的公司给了投资者以丰厚的回报。现阶段我们应该加快股改的步伐，使国有股、国有法人股等非流通股尽快完全流通起来，真正做到同股同权，同股同利。

　　(二)加强政府监管减少干预。

　　政府监督机构应该加强监管力度，完善市场运行规则的同时要严格监督上市公司的行为,对于行为不当的公司要及时进行查处和惩治。政府应调整对证券市场的指导思想,从对市场的直接行政干预转向加强监管力度和依靠经济、法律手段来间接干预。

　　(三)建立健全证券市场监督法律体系。

　　除了目前执行的相关法律以外，还应制定其他相关市场监管法律，完善证券市场监管法律体系。首先，应加强在监管政策制定程序、监管政策实施程序、处罚的对象和程序的规定。其次，明确证券监管机关的机构设置、职能界定、人员配备、工作范围等，从法规上进一步规范各机构的权力与责任并对从业人员的行为进行规范。

　　(四)加强对证券市场主体的培训和教育。

　　监管机构可以召开定期的培训班，对上市公司的决策者进行诚信教育，使其建立起自觉维护中小投资者利益的观念;通过对上市公司的教育，增强上市公司的使命感与责任感。分配股利特别是分配现金股利也有利于上市公司树立起良好的企业形象。

　　五、昆明制药股利分配现状及影响因素分析

　　(一)昆明制药集团简介

　　昆药集团股份有限公司(简称昆药集团 600422 SH)成立于1951年3月，2000年12月，在上海证券交易所上市。公司拥有深厚的专业制药经验，是国家重点高新技术企业、中国医药工业百强企业。自有品牌络泰®、天眩清®Artemedine®、Artem®、Arco®等享誉国内外。

　　昆药集团集药物研发、生产、销售、商业批发和国际营销为一体，形成了以自主天然植物药为主，涵盖中药、化学药和医药流通领域的业务格局。

　　(二)昆明制药股利分配政策现状

　　1.公司利润分配政策以现金分配为主

　　根据《公司法》、《证券法》及中国证监会《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》规定，昆明制药对《公司章程》中有关现金分红的规定做了修改，2012 年 7 月 26 日昆明制药六届三十三次董事会审议通过关于《公司章程》修改的议案，该议案已经公司 2012 年第二次临时股东大会审议通过。 具体现金分红政策规定如下：

　　在公司盈利、现金流满足公司正常经营和长期发展的前提下，公司将实施积极的利润分配政策。

　　(1)利润分配原则

　　公司应当重视对投资者的合理投资回报，保持利润分配的连续性和稳定性，并符合法律、法规的相关规定。公司利润分配不得超过累计可供分配利润的范围，不得损害公司持续经营能力。存在股东违规占用公司资金情况的，公司应当扣减该股东所分配的现金红利，用以偿还其占用的资金。

　　(2)利润分配政策

　　公司可以采取现金方式、股票方式或者现金与股票相结合的方式分配股利。公司在盈利且现金流能满足正常经营和持续发展的前提下，应当积极推行现金分配方式。公司董事会认为必要时，可以在满足上述现金股利分配之余，提出并实施股票股利分红。在满足公司正常生产经营的资金需求情况下，公司利润分配以现金分配方式为主，可以实行中期现金分红，公司董事会可以根据公司的盈利及资金需求状况提议公司进行中期现金分配。公司的利润分配应重视对投资者的合理投资回报，连续三年以现金方式累计分配的利润不少于三年实现的年均可分配利润的30%。

　　公司具体每个年度的利润分配方案由董事会根据公司年度盈利及资金需求状况提出预案，经董事会审议通过后提交股东大会审议批准。董事会未做出年度现金利润分配预案的，应当说明原因以及未用于分红的资金留存公司的用途和使用计划，独立董事应当对此发表独立意见。

　　(3)利润分配政策的制订和修改

　　公司董事会在制订利润分配政策过程中，应当充分考虑公司正常生产经营的资金需求、公司的实际盈利状况和市场表现、股本结构、政策的持续性等因素。利润分配政策的制订和修改应当通过多种形式充分听取独立董事和中小投资者的意见。若公司外部经营环境发生重大变化，或现有的利润分配政策影响公司可持续经营时，公司董事会可以根据内外部环境的变化向股东大会提交修改利润分配政策的方案。公司董事会提出修改利润分配政策，应当以股东利益为出发点，注重对投资者利益的保护，并在提交股东大会的利润分配政策修订议案中详细说明原因，修改后的利润分配政策不得违反中国证监会和上海证券交易所的有关规定。

　　公司利润分配政策的制订或修改应当经过详细论证后由董事会做出决议，独立董事发表独立意见，然后提交股东大会以特别决议的方式进行审议。

　　2.未分配利润由新老股东共享

　　公开增发完成后，由公司新老股东共享本次增发前公司滚存未分配利润。