第一章 绪论

　　1-1 问题的提出

　　对投资者行为的研究就是分析投资者在进行投资活动时的决策过程。对投资者行为研究由来已久，最早是凯恩斯从繁荣与萧条的周期更迭的心理因素的角度来解释投资者行为，认为投资者行为是“一时血气的冲动”。而以马克维茨的最优资产理论和法玛的有效资本市场假说等为代表的传统金融理论，则以投资者是理性为基础，投资决策过程被抽象为理性者追求主管预期效用最大化，投资者根据所有获得的信息有能力为证券定价，在不确定条件下，他们的主观概率是无偏差地分析投资的最优投资组合，得出投资者的投资行为范式，这构成了现代投资行为分析的主流。

　　但大量的实证研究和观察结果表明，在现实中存在的诸多认知偏差不可避免地要影响到人们的投资行为，致使人们并不总是以理性态度做出决策，进而影响到资产定价。这说明主流金融学有着无法克服的缺陷。20世纪90年代迅速发展起来的行为金融学采用不同于理性行为模型的其他人类行为模型，将社会学、心理学、人类学等其他社会科学的行为研究方法引入到对投资行为的研究中来。行为金融学认为投资者是“非完全理性”的，有的甚至认为是“不理性”的，经常犯认知错误，投资者的实际决策行为往往偏离最优决策行为。因为人们不一定在任何时候都是回避风险的，人们的主观概率也不是无偏的，人们并不知道如何解读所获得的信息，因此这样去试图发现一个唯一的最优投资方案也是不现实的。

　　我国证券市场创立的时间不长，还处于一个初级发展阶段，毫无疑问非理性的心理和行为因素在这样一个市场中会起更大的作用。目前，投资机构化、机构主导市场是证券市场发展的大势所趋，也是我国证券市场走向成熟的关键。个人投资者虽然在这个市场上拥有的经济或股票总量少于机构，但是人数却远远超过了机构总量。始发于2006年的一轮大牛市，更是导致了大量的普通人将存款从银行移动到证券公司，或直接购买股票，或购买基金。但是，机构任然主导着这个市场，无论是信息、知识，操作理念和操作技巧，还是资金量，相比于机构，普通散户都望尘莫及。那么在实践中，个人投资者究竟选择了何种投资策略呢?本论文分析了中国个人投资者，即散户在证券市场上的投资策略，并且进一步分析了个人投资行为存在的问题，并提出了发展建议。

　　1-2 研究背景及意义

　　一、研究背景

　　以有效市场假说、现代资产组合理论、套利定价模型、资本资产定价模型、期权定价模型等为基础的传统投资理论，一直居于现代金融投资理论的核心地位。然而，传统金融投资理论对证券投资者行为的研究及解释是建立在一定的前提条件上的，即认为人的决策是以理性预期、风险回避、效用最大化等为假设前提，认为市场是有效的，理性的投资者总能根据实际情况的变化调整自己的投资决策以使自身利益最大化。

　　但是。近几十年国内外证券市场的大量事实以及诸多实证研究表明，证券市场上存在着大量难以解释的异常现象，如红利之谜、股权溢价之谜等，金融经济学家和投资家们不断地发现传统金融理论与现实金融市场之间存在的冲突，所以不能以有效市场假说和理性人为前提的经典金融理论来解释。

　　二、研究意义

　　1、理论意义

　　传统金融理论的研究主要集中于资产市场的均衡价格、证券未来的现金流及消息面的变化作为研究对象，行为金融学理论虽然进一步结合了投资者的认知偏差对证券投资行为进行分析，但是在对投资者的分析研究中，他们通常没有对个人投资者与机构投资者的身份进行区分。

　　2、现实意义

　　随着我国经济社会改革的不断深化，股份制和证券市场作为一种制度安排，已经走过了试验期，进入了大发展阶段，证券投资日益成为经济生活中的一个重要组成部分，政府也鼓励普通人不仅应该有工资收入，同时应该有很大部分来自于财产性收入，相比于欧美发达市场，中国目前参与证券市场的比例小得多，随着证券市场的规范和普通人对证券市场的理解，将会有越来越多的人参与这个市场。不了解个人投资者的行为特征及其对市场发展的影响就不能很好地理解今天的证券市场。

　　第二章 投资者行为理论概述

　　2-1 行为金融学形成背景

　　一、传统金融理论的困惑

　　随着金融学研究的深入，越来越多与经典金融学理论不一致的实证现象被揭示出来，成为金融市场中的异常现象，对有效市场假说以及资本资产定价模型提出了挑战。针对有效市场假说认为股票的未来收益不能预测，De Bondt 和R.Thaler发现股票收益率在长期存在反转的趋势，即在过去3到5年之间收益率较低的股票在未来有着较好的市场表现;而过去3到5年内收益率较高的股票在未来则表现不佳，这个现象被称之为“长期反转”。从而，基于这个现象可以采用反转投资策略以获得超额收益。与“长期反转”对应的是，Jegadeesh 和Titman发现股票收益率在中短期存在惯性趋势，即在过去3到12个月内收益率较高的股票在未来中短期内仍然表现较好;反之亦然。这个现象称之为“中期惯性”。因此基于这个现象构造的投资策略也可以获得超额收益。另外，有效市场理论认为不能利用公开信息获取超额收益，而Banz发现公司规模可以用来解释股票的报酬率，小规模公司的投资组合比大规模公司的投资组合具有更高的超额报酬，这就是“规模效应”。Bernard 和 Thomas在对有关盈余公告的事件研究中发现股票价格对盈余公告先“反应不足”后“反应过度”。在有效市场条件下，股票的价格取决于未来红利的贴现值，那么股票价格的波动可以由该贴现模型解释。而Shiller在针对股市波动的研究中发现，股价的波动幅度要远远大于红利贴现模型所能够解释的程度，这也被称为“波动率之谜”。在个人投资者的收益方面，Barber 和Odean 发现个人投资者的投资收益要远低于资本资产定价模型所决定的正常收益，原因在于投资者的“过度交易”和“处置效应”。

　　同时,传统金融理论模型与投资者实际投资行为的不相符也表现在理性与非理性的冲突上。1953 年 Maurice Kendall 对股价做了大量的序列相关分析，发现无法确定任何股价的的可预测形式，从而提出了股价的随机漫步模型。1965 年 Paul Samuelson 对股价变化的随机游走行为给出了合理的解释。1977 年，Richard Roll 就发现资本资产定价模型可能是无法验证的。随后 Ross 和 Fama 等人也都发现了证券收益模式存在异常现象，如小公司规模效应、一月现象、股权溢价之谜、封闭式基金之谜等。这也直接导致了 Fama 于 1992 年撤回了对资本资产定价模型的支持，同时也意味传统金融理论模型如果不是错误的就是不完整的，或者说存在一些基本的缺陷。由此，传统金融理论陷入了一个尴尬的境地。

　　二、行为金融理论的崛起

　　Burrell是现代意义上行为金融理论的最早研究者。1951年，Burrell发表了一篇题为《以实验方法进行投资研究的可能性》的论文，文章提出构造实验来检验理论的思路，由此开拓了一个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域。1969年,Bauman发表了《科学的投资分析:科学还是幻想》一文，呼吁关注投资者非理性的心理，认为金融学新的研究领域应将重点放在把数量模型和传统行为心理的结合上，这样会更贴近实际。1972年，以色列行为经济学家Paul Slovic和美国行为经济学家Bauman撰写了《人类决策的心理学研究:对投资研究的意义》，该篇文章为行为金融理论做出了开创性的贡献，是行为金融理论发展历程中的一个重要里程碑。作者通过观察和实验对比发现，大多数投资者并非是理性投资者，其行为也不总是回避风险，行为的期望值是多种多样的。在1979年，Daniel Kahneman和Amos Tversky共同发表《前景理论：风险决策分析》正式提出了前景理论，为行为金融学奠定了坚实的理论基础。前景理论有别于传统的预期效用理论，它的提出极大地推动了行为金融学的发展，一大批研究成果相继取得。1985年，Shefrin和Statman验证，在美国股市上，投资者确实存在“处置效应”现象。同年，De Bondt和Thaler合作发表了《股票市场过度反应了吗》一文，提出“长期反转”现象。此后，Shiller，Kunreuther，Lakonishok，Statman和Shefrin以及其他一些学者陆续发表了他们有关行为金融的研究成果。1994年和1999年，Shefrin和Statman分别提出了“行为资产定价模型”和“行为组合理论”，向传统的“资本资产定价模型”和“资产组合理论”发出强有力的挑战。同一时期，基于行为金融学的行为投资策略相继被提出，如反向投资策略、动量交易策略、成本平均策略、时间分散策略等，行为金融理论被进一步推向市场，并在现实的金融环境中得到证实、实践和发展。 1997年，经济学家Robert J.Shiller从三个层次定义了行为金融学：

　　1.行为金融学是心理学和决策理论与传统经济学和金融学相结合的学科;

　　2.试图解释金融市场中实际观察到的或是金融文献中论述的与传统金融理论相违背的反常现象;

　　3.研究投资者如何在决策时产生偏差。

　　2002年诺贝尔经济学奖得主之一正是美国普林斯顿大学的以色列籍心理学家、经济学家Daniel Kahneman，其对经济学的贡献在于“将心理学的前沿研究成果引入经济学研究中，特别侧重于研究人在不确定情况下进行判断和决策的过程”。获得诺贝尔奖的青睐，标志着行为金融学已经被主流金融学所认可。

　　2-2 行为金融学重要理论成果

　　前景理论是行为金融学的重要理论基础，是由Kahneman 和 Tversh 通过实验发现并提出来的。前景理论认为大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的，投资者对风险的态度受到投资机会以何种形式出现的影响。Kahneman 和 Tversh 通过实验发现了了几个有悖于常规的结论：

　　(1)人们更加看重财富的变化量而不是绝对量。

　　(2)人们对面临条件相当的损失前景时倾向于冒险赌博，而面临条件相当的盈利前景时倾向于风险回避，接受确定性盈利。

　　(3)盈利带来的快乐与等量的损失带来的痛苦不相等，后者大于前者。 根据这三条,Kahneman and Tversky(1979)提出了的“S”型的价值函数和前景理论。

　　该函数与标准的效用函数相比具有三个鲜明的特点：

　　一，它强调个人投资受到其主观投资参考点的影响，也就是投资者关注的是基于参考点的变化量而非绝对量。

　　二，它在盈利区域中是凸函数，在损失区域中是凹函数。这意味着当面对收益时投资者是风险回避者，而面对损失时投资者是风险偏好者。

　　三，损失区域的曲线比盈利区域的曲线更加陡峭，这表示同样数量的盈利和损失带给投资者的心理感受程度是不一样的，即投资者是风险厌恶的。然而由于 Kahneman 和 Versky 在期望理论中并没有给出如何确定价值函数参考点以及价值函数的具体形式，在理论上还存在很大不足，从而阻碍了期望理论的进一步发展。

　　2-3 我国证券市场的投资者构成分类

　　一、按照持有股票类别划分

　　(1) A 股投资者：A 股的正式名称是人民币普通股票。它是由我国境内的公司发行，供境内机构、组织或个人(不含港、澳、台投资者)以人民币认购和交易的普通股股票。 A 股的买卖仅限于中国公民或法人，但港、澳、台人士只要在中国有合资公司，或直接向中国亲友借身份证明文件，仍然可以成为 A 股投资者。

　　(2) B 股投资者：B 股的正式名称是人民币特种股票。它是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内(上海、深圳)证券交易所上市交易的股票。它的投资人限于：外国的自然人、法人和其他组织，香港、澳门、台湾地区的自然人、法人和其他组织，定居在国外的中国公民以及以合法方式持有外汇的境内居民。

　　二、按照投资主体的性质(资格)划分

　　(1) 个人投资者：以自然人身份进入证券市场从事各种有价证券买卖的投资者。一般的股民就是指个人投资者，在我国也常常称之为散户。

　　(2) 机构投资者：从广义上讲是指用自有资金或通过合法渠道筹集资金直接或借助各种金融工具间接在证券市场进行证券交易活动的非个人化机构，一般具有法人资格。在现代经济社会，以有价证券收益为其主要收入来源的证券公司、投资公司、保险公司、各种福利基金、养老基金及金融财团等，一般称为机构投资者。其中最典型的机构投资者是专门从事有价证券投资的共同基金。

　　值得注意的是，如何区别个人投资者与机构投资者在学术上并没有一个完整的定义。一般说来，人们倾向于通过两个方面加以区分二者。一是投资者的身份，即是自然人还是法人;二是投资者资金规模的大小。但是，这其中并没有完全的界限。随着社会的进步以及人们对于投资的认识加深，出现了一些新的投资主体，比如一些非常富裕的个人或家族、私营业主、私募基金等，他们或许是以自然人的身份在进行证券买卖，但他们所拥有的资金量以及对市场或者投资对象的影响力又远远超过普通投资者。因此对于这类新型投资者要加以区别和认识。