引言
在以信息披露为中心的注册制改革背景下，证券虚假陈述行为的法律规制具有举足轻重的地位。虚假陈述作为最常见的“证券违法行为”形态，加剧了上市公司与投资者之间的信息不对称，使广大投资者蒙受不必要的损失，对资本市场的可持续发展造成负面影响。与此相应，健全证券欺诈民事救济制度、维系投资者对证券市场的信心是证券立法与执法的重要价值追求。
根据2003年正式施行的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《规定》”）的界定，投资者买卖证券的行为只有落入实施日与揭露日或更正日确定的期间才能获得相应赔偿，否则即便蒙受经济损失也无救济途径。可见，“揭露日”或“更正日”（下文统称“揭示日”）在虚假陈述损害赔偿纠纷中，对于诉讼结果的成败具有决定性的意义。揭示日作为推定虚假陈述与损害结果之间因果关系成立的关键时点，直接影响投资者能否获赔以及赔偿数额的多少，通常成为法庭辩论的一个重要争点。如在科龙电器、杭萧钢构、大唐电信、东方电子、银广夏等典型案例中，诉讼双方争辩的核心无不表现为虚假陈述揭示日的认定。实证数据显示，投资者因不符合法院裁判确定的揭示日而败诉的比例高达3/5。以此前沸沸扬扬的绿大地财务造假案为例，在昆明中院公布的90份民事判决中，有63例均以原告在揭露日后进行投资为由判决驳回。
然而，揭示日的认定并非易事。正如有学者指出，如果期间确定得越短，虚假陈述的市场影响越不易消化，对投资者的索赔维权越不利；反之，如果期间确定得越长，则股票价格受到其他因素干扰的几率越大，对虚假陈述行为人的责任追究易不公。尽管司法解释为揭示日认定提供了基本思路，具有一定的先进性，但其侧重于关注揭示载体、揭示范围等外在表现形式，对于原、被告争议更多的真相揭示程度、真相被市场知悉的证明等具体认定规则并未指涉。同时，证券市场日新月异的发展决定着长期适用的规定存在相当的滞后性和局限性。司法解释的不明确使法官在裁判实务中获得较大的自由裁量权，法院说理往往着墨极少，说服力微弱，而且认定标准彼此冲突，其随意性、矛盾性、不确定性增加了维权成本和诉讼风险，使日后类似案件的裁判缺乏确定的参考依据。
因此，对于虚假陈述诉讼中揭示日认定的相关问题，有必要从学理上解惑，从法律上定位，为实践操作提供导向。本文采用比较研究和实证分析等方法，在简要梳理虚假陈述赔偿机理的基础上，探析揭示日认定在损害赔偿责任中的法律意义，并从立法规定与司法实践两个维度考察我国揭示日认定的现状，结合实证数据分析其面临的现实困境，进而提出客观科学的检验标准，以期为适法者提供具体指引，促进揭示日法律功能的实现。
第一章 揭示日认定的理论发展及法理意义
一、理论前提：虚假陈述民事责任的因果关系分析
因果关系认定是实现证券欺诈民事救济的关键环节，同时也是一个长期令人困惑的重大理论和实践难题。揭示日在虚假陈述诉讼的因果关系认定中具有举足轻重的地位，明晰揭示日认定的法理意义须以研究因果关系理论为前提。考察域外的成熟经验，对于理解和完善我国的证券立法具有重要的借鉴意义。
（一）信赖推定原则
与偷窃、殴打或其他以直接的物理动作致人损害的一般侵权不同，具有欺诈性质的虚假陈述实为违反信息披露义务，以影响投资者思维的形式造成其行为失误导致损失。其因果关系表现如下：被告作出不实陈述——原告信赖该瑕疵信息——原告基于信赖进行投资决策——原告因该交易遭受损失。由此不难理解，美国引入“合理信赖”（justified reliance）概念将虚假陈述与损害结果相联接。信赖关系是指行为人做出改变自身法律状态的举动源于对可信赖事实的信任。美国著名公司法学家Clark教授曾精辟指出，原告对谎言的信赖成为违反义务与损害之间因果关系的一部分。然而，合理信赖的证明仍是遭遇证券欺诈行为损害的原告难以逾越的重大障碍，要求其负担上述举证责任是否妥当，颇值疑问。
从客观上说，证券市场内外的诸多因素均可能影响投资人的交易决策；从主观上说，所谓“信赖”归根到底是一个主观过程，原告对此则须通过举证将其客观化。这对于面对众多上市公司浩如烟海的信息进行股票交易的投资人而言，无疑是一种不公正的负担。其次，诉讼效率的价值追求必然要求简化民事诉讼程序。集团诉讼的初衷在于诉讼经济，如若要求诸位原告独立、确定地证实自己信赖涉案不实陈述，将加重投资者的诉讼成本，甚至因为个体问题导致集团主体无法适格。再者，对于虚假陈述行为人隐瞒重大信息的消极行径，投资人关于信赖的举证更无法完成。因为此时原告需要证明的是在其作出投资决策时对当时并不知晓的事实的信赖，这个命题本身就近乎荒谬。
有鉴于此，1972年美国联邦最高法院在一宗“面对面”的证券交易案中确立信赖推定原则。法院认为，重大信息直接影响理性投资人的交易决策；如果被告隐瞒的信息具有重要性，这事实本身足以认定因果关系。应该注意的是，该案判决并不能得出“合理信赖”的因素从因果关系的推论中取消，而是有关的举证责任在当事人之间被重新分配。亦即在负有披露义务的被告隐瞒重大事实的情况下，原告无须就合理信赖予以证明便可直接推定，所谓“信赖推定”（presumed reliance）；对此，被告可以举证予以否认，故又称“可抗辩的信赖推定”（rebuttable presumption of reliance）。美国联邦巡回法院曾精炼地阐述：信赖推定并非决定性的，如果被告可以证明原告并未信赖，则原告不能获得赔偿。
上述判例以重大性要件为前提，用一般投资者的信赖拟制取代个体信赖关系的证明。此举将合理信赖存在与否的举证责任加诸被告，大大减轻了原告的诉讼负担，降低了投资人因举证不能而败诉的可能性，是美国法院在确定虚假陈述侵权纠纷案件中因果关系认定标准上的一个重要突破。然而，对于证券市场的不特定投资人的股票交易以及积极作为形式的虚假陈述行为，信赖推定原则能否适用，该案并无明确的答案。
（二）欺诈市场理论
欺诈市场理论（fraud-on-market theory）可以简单表述为：在公开有效的交易市场中，股票价格与该上市公司有关的、全部可获知的重大讯息休戚相关。虚假陈述作为一种公开信息必然会在股票价格中得到反映。根据这一理论，由于假定理性投资者是基于对市场价格的信赖而作出的投资决定，因此只要所披露的虚假信息对股票的市场价格产生了影响，使其发生扭曲，投资人就因该虚假陈述而受到误导，至于其是否直接信赖被告的虚假陈述，在所不问。从本质上说，欺诈市场理论也是一种信赖推定，其理论基础在于有效市场能够将所有的信息迅速反映到证券价格上，即所谓“有效市场假说”（Efficient Capital Market Hypothesis）。该理论不仅可以适用于“面对面”交易，也可适用于非特定个人之间的证券交易所的市场交易；不仅可以适用于隐瞒重大信息这类消极行为方式的虚假信息，也适用于公开宣示方式的积极虚假陈述。其提供一体化的信赖关系解决路径，在证券欺诈诉讼中有极大的优势。
欺诈市场理论于1975年在一宗财务造假案中最早得到应用。法院认为，证券交易所的买主通常信赖市场价格是有效设定且未被人为操纵的；无论知悉与否，他已间接相信包括重大瑕疵陈述在内、作为股价基础的所有信息的真实性并为之支付对价。随后，该理论很快得到第三、第五、第九、第十、第十一等多个巡回法院认可，并最终于1988年经美国联邦最高法院在Basic Inc. v. Levinson案中正式采用。该案被告多次公开否认公司商谈合并的消息，导致原告以较低的价格出售公司股票。法院认为，信赖确实是依据10b-5规则提起诉讼的要件，但证明因果关系的方法不止一种。现代证券交易市场的流通性强，信息传递主要以市场价格的形式实现。在此背景下，如果仍然要求原告必须举证其信赖了被告的不实陈述，实为没有必要且不切实际。由此，原告欲在其提起的证券欺诈损害赔偿诉讼中获得法院支持，则应当证明如下几点：第一，被告存在不实陈述；第二，该陈述具有重大性；第三，涉案股票的上市交易在一个有效率的公开市场进行；第四，原告交易的时间在不实陈述作出日与真实信息公开日之间。
该理论的适用使得原告的信赖要件以推定的方式成立，这是基于公正性、公共政策、盖然性以及司法经济性等因素的考量。一方面，义务人不得不更加谨慎地面对信息披露义务及其背后高悬的达摩克利斯利剑。在此意义上，欺诈市场理论有利于促进、鞭策上市公司及其他相关义务人及时、准确地披露应当披露的重要信息。另一方面，不再着眼于投资者作出交易决策时的个人主观状态，转而在整体认知层面考察市场信息对证券价格的影响。如此一来，有效地解决了集团诉讼中存在的举证疑难，这正是推动其发展的直接原因。需要说明的是，信赖推定均允许反驳和抗辩，以避免导致当事人承担责任的扩大。
二、真相揭示：美国Dura案的新发展
信赖推定原则和欺诈市场理论的确立为投资者提起集团诉讼提供了极大便利。为缓和诉讼日渐泛滥的紧张态势，部分法院在原告举证层面以损失因果关系为要件提出较高的证明责任要求。然而，美国联邦最高法院并未提供任何判断损失因果关系的指导原则，司法界和学术界由此逐渐形成“股价灌水说”与“严格标准说”两大对立观点并在Dura案中进行激烈交锋。
（一）股价灌水说
该学说的代表人物Merritt B. Fox教授主张，投资者购买受到虚假陈述影响的股票需要支付比真实价值更高的灌水股价（inflated purchase price），故证券交易时灌水差价本身业已致使投资者损失的产生，足以推定损失因果关系的存在，无需关注股价事后是否下跌。
赞同股价灌水说的观点主张其具有如下几点好处：其一，最大限度地保护投资者利益。在证券交易电子化的今天，让原告承担过多的证明责任并不现实，只有让掌握信息制造话语权的被告承担举证责任，方能体现公平正义和有效保护投资者。其二，有利于打击欺诈行为，有效配置资源。对虚假陈述等违法行为的打击力度越大，公司股价的正确性越高，将可以避免投资者在信息不完整的情形下做出投资决策，使资源配置更为有效。其三，有利于发挥呵阻功用，降低社会成本。推定因果关系可以有效降低公司虚假陈述的发生频率，进而降低投资人或市场专业人士于投资时花费相当资源去侦测和发现不实消息的预防成本。
股价灌水说也遭受不少的批评，反对者认为其存在如下问题：其一，损失因果关系丧失成为独立要件的意义。若交易因果关系被定义为虚假陈述造成原告以灌水股价购买有价证券，则导致损失因果关系与交易因果关系的证明产生重叠的情形。其二，强迫被告担任投资保险人的角色。被告需要对虚假陈述影响期间交易股东的所有损失承担赔偿责任，即使该损失与虚假陈述之间的关联非常薄弱。其三，导致大量诉讼，浪费社会资源。推定因果关系放宽证明门槛，将提供律师相当高的诱因去寻找股价明显下跌的公司，进而主张虚假陈述的情形。
（二）严格标准说
该学说的代表人物John C. Coffee教授则认为，虚假陈述被揭示后必须造成股价明显下跌（truth-then-drop），始得证明存在损失因果关系。换言之，只有当欺诈行为的更正披露引发证券价格急剧下行，投资者蒙受的潜在损失方才现实显现并具有可诉利益。
坚持严格标准说的观点主要有如下几方面理由：首先，价格既由市场形成，损失是否存在亦应交由市场检验之。相较于市场，法院并非判断损失大小的最佳决定者，司法制度的工作仅是就该损失决定如何分配。其次，没有任何确切的市场反应证据所认定的损失是虚幻的损失，并非法律上容忍应予填补的损害。如果虚假陈述未经揭示，市场的灌水价格可能由其他利多因素造成，故以灌水价格与当时公司真正价值之间的价差计算损害赔偿实有问题。再者，投资者向公司提起集团诉讼的裁判结果均间接由所有股东承担，实则导致财富由非原告股东（虚假陈述影响之前或之后买进股票的股东）向原告股东（虚假陈述影响期间买入股票的股东）的重新移转。而该等非原告股东对公司的虚假陈述未必可归责，且整个移转过程需要耗费相当的社会成本。更严重的是，该诉讼的真正受益人是在虚假陈述影响期间以灌水价格出售股票之股东，而其日后却无需为公司证券欺诈责任间接承担其损害赔偿结果。
然而，严格的truth-then-drop标准亦遭受若干批评。其一，严格标准说必须符合下列要件：(1)虚假陈述抬高股价；(2)虚假陈述在市场上充分揭露；(3)股票价格立即下跌；(4)股价下跌是唯一认可的损失；(5)虚假陈述揭露前出售股票均不被认为受有损害。如此条件过于苛刻，在现实生活中几乎无法适用。如真相透过各种渠道渗透进入市场，致使揭露之时股价不下跌或小幅下跌，则不能完全反映该虚假陈述对市场的真实影响。其二，若被告仅于虚假陈述揭露之时负有责任，则其将有相当的诱因去操纵虚假陈述。如为降低更正披露对股价之冲击，公司可能将正确资讯逐步缓慢释放，避免股价明显下跌，从而增加原告的举证难度。
（三）两大学说的交锋与辨明
Dura案被认为是美国近十年来就证券交易法所做出的最重要决定。该案被告蓄意粉饰其研发的气喘喷剂经检验后发现需要重新进行临床测试的实情，宣称该产品将获政府核准。后气喘喷剂确认无法获批上市，相关实情披露后股价短暂下跌，然一周内又恢复原来的股价。原告主张被告公布的讯息显然误导大众，其基于信赖证券市场真实性，支付溢价购买股票，因此蒙受经济损失。第九巡回法院指出，原告只需证明证券的购入价格因被告的不实陈述而遭灌水，即成立损失因果关系。换言之，损害于交易当时即已发生。
美国联邦最高法院在该案裁判中则明确拒绝“股价灌水说”，具体论证如下：其一，灌水股价本身不等于或直接导致现实经济损失。原告以灌水价格购入证券之时并无损失，因为其持有等值的股票所有权。此外，溢价购买行为与嗣后经济损失之间并无必然的关联性：一方面，若原告在虚假信息揭露前出售股票，该虚假陈述将不会导致任何损失；另一方面，若原告在虚假信息揭露后出售股票，股价下跌带来的实际经济损失也并非一定归因于该虚假陈述，而可能由于其他市场因素造成，且这种关联性随着时间的延长而变得越不确定。质言之，尽管人为性灌水股价相当程度上意味着未来承受经济损失的高度可能性，但虚假陈述必须“直接造成”损失才能请求赔偿，仅仅“涉及”尚不足以满足法定要件。其二，原告起诉主张的内容并不充分。诉状中仅陈述支付灌水价格而受有损失，并未对虚假陈述揭露后股价大幅下跌的事实做进一步主张，请求依据有所欠缺。其三，证券立法的目的在于维持投资者的市场信心，绝非藉此提供社会大众全方位的投资保险，仅止于赔偿投资人真正因欺诈行为而遭受的经济损失。由此法院确认，交易当时的虚胀灌水不足以证明损失因果关系的存在，原告还必须承担如下举证责任：(1)市场知悉虚假陈述的真相，伴随证券价格的下跌反应；(2)不存在因被告虚假陈述以外的其他无关因素致使股价下跌的情形，例如产业结构变动、投资者预期调整、经济形势改变等。
该案清晰回应了长期以来下级法院之间的理论分歧，有利于维护司法裁判的统一性和权威性。详言之，Dura案明晰了损失因果关系认定的两大问题：其一，明确损失因果关系是证券欺诈损害赔偿请求权的要件之一。股价灌水说混淆了交易因果关系与损失因果关系的证明要件，是欺诈市场理论扩张适用至损失因果关系的推定。实质上，二者存在明显差别，前者以虚假陈述为因、以证券交易为果，后者以虚假陈述为因、以遭受损害为果。由此，二者属于各自独立的要件，有其不同的规范目的和适用范围，故股价灌水说的正当性不言自明。其二，明确原告证明损失因果关系的关键之举在于真相揭示与股价立即下跌的证据呈现。与股价灌水说认为损失于溢价交易之时即已成立的观点不同，本案将证券欺诈损害发生的时点确立在虚假陈述为市场大众所知悉并加以反应之后。亦即，真相揭示成为损失因果关系的证明前提。自此，真相揭示的要件为各联邦下级法院所遵守，然其具体适用要求引发了新的论争。
三、法理分析：揭示日认定在虚假陈述赔偿中的意义
前文已述，真相揭示是美国证券欺诈诉讼中因果关系证明的关键要素。实质上，真相揭示要件与揭示日认定在法理上具有异曲同工之妙。笔者将在简要梳理证券虚假陈述赔偿机理的基础上，探析揭示日认定的法律意义，为后文研究揭示日的检验标准提供必要的理论支持。
（一）虚假陈述的赔偿机理
虚假陈述本质上利用信息的不对称性致使投资人对股票价值的判断出现偏差，引发股票市场价格的异常涨落，导致投资损失的产生。根据对证券价格走向与投资者判断的影响不同，法学界普遍认为虚假陈述包括诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述两大行为类别。
1. 诱多型虚假陈述
诱多型虚假陈述主要表现为发布虚假利多消息或者隐瞒实质利空消息。在证券实务中，某一股票价格走势的实际曲线是诸多市场因素综合作用的影响结果。理论上，每种影响因素的作用结果均可绘制成一个价格曲线，将所有曲线综合起来便形成该股票的实际曲线。从这个角度而言，诱多型虚假陈述对股票价格的影响可以抽象出来，构建如图1的理想模型。
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由此清晰可见，诱多型虚假陈述影响股价的三个阶段：(1)虚假陈述行为在A点实施，股票价格偏离真实价值而持续上扬，即A、B点确定的区间是虚假陈述的作用阶段。换言之，此阶段股票的价格是真实价值与虚假陈述催生的泡沫之和。(2)虚假陈述在B点被揭示，附着在股票上的泡沫暴露后迅速蒸发，股票价格急剧下挫，直至泡沫挤兑干净，价格趋于平稳。即B、C点确定的区间是虚假陈述的消化阶段，投资损失实际产生。(3)C点以后是虚假陈述消除后的正常阶段，股票价格波动企稳，价格与价值良性关联。通过上述分析，如果投资者购入的股票与诱多型虚假陈述直接关联，且交易时间处于实施日及以后至揭示日之前，并在揭示日及以后因卖出或继续持有该股票而产生的损失，与虚假陈述行为之间的因果关系是显而易见的。
2. 诱空型虚假陈述
与之相对，诱空型虚假陈述主要表现为发布虚假利空消息或者隐瞒实质利好消息。这类虚假陈述对证券市场及投资行为的影响和作用与诱多型虚假陈述恰好相反，其常常与内幕交易或操纵市场等证券欺诈行为相关联。我国司法解释并未将其纳入救济范围，实属当时立法的一大缺陷。参照上述分析思路，排除其他市场因素如行业风险、系统性风险等作用，将诱空型虚假陈述对股票价格的影响曲线抽象出来，如图2。
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由上可知，诱空型虚假陈述行为在A点实施后，诱发市场看空情绪，股票价值被低估致使价格持续下行，并在真相揭示日附近跌至最大偏离值。随后，虚假陈述在B点被揭示，知悉真相的市场因重新评估股票价值而致股价大幅攀升，以消弭利空消息对市场的扭曲效应，直到C点基准日时回归至真实价值上下。由此不难看出，如果投资者购入的股票与诱空型虚假陈述直接关联，且交易时间在A点实施日之前，并在A点至B点即实施日与揭示日确定的区间内以不适当低价出售该股票，则可能产生投资损失。相关投资者在购入该类证券时已然支付公允价格，但因不实利空消息引发市场低迷，股票价格异常走低，投资者基于对市场价格公正性的信赖，以低于真实价值的价格卖出该证券。对于真实价值与出售价格之间的差额损失，若无虚假陈述行为的干扰，理性投资者是完全可能避免的。因此，在有效市场假说下，诱空型虚假陈述客观上致使投资者丧失合理期待利益，推定成立因果关系具有正当性。
（二）揭示日认定的法律意义
为规范证券虚假陈述诉讼案件的审理，现行司法解释在参考借鉴美国证券法上的信赖推定原则和欺诈市场理论的基础上，结合我国证券市场之特性，创造性地引入揭示日的概念，推定在虚假陈述影响证券市场的时段内进行股票交易从而产生的投资损失结果与该虚假陈述之间存在因果关系，给享有索赔权利的投资者的判定确立了一个框架范围。
值得注意的是，《规定》将在实施日与揭示日之间买进又卖出股票造成的投资损失排除在虚假陈述民事救济的范围之外。这实际上限定了诱多型虚假陈述的损失发生时点必须在揭示日之后，对此起草者认为，虚假陈述引起的灌水在揭示日揭示真相之前一直包含于股价中，并没有被市场所挤压。因此，尽管投资者在股价虚高的情况下购入股票，实质上亦购进了虚假陈述行为导致的泡沫，但若其在揭示日之前卖出股票，则等于将泡沫作为股价的一部分出售给下家。投资者并没有因为泡沫蒙受损失，而是将泡沫破灭的潜在损失转移给后面的其他投资者，甚至可能从中获取利润。质言之，即便投资者遭受损失，也与虚假陈述无关。上文已述，在诱多型虚假陈述实施日与揭示日之间，股价的理论走向是上行或者水平的。若该时间段内实际股票价格出现下行，也是其他市场因素直接作用的结果，属于原告投资应该承担的市场风险，由此造成的差价损失与虚假陈述不成立因果关系。如果允许投资者主张该交易损失的赔偿请求，实则将虚假陈述导致的股价波动与股价的正常波动混为一谈，无疑是让虚假陈述行为人承担本不归责于本人的责任，这显然是违背公平原则的。
由此可见，我国司法解释预设的原理与美国Dura案确立的规则事实上如出一辙，二者均认为敏感的市场会在虚假陈述的真相被揭示后对股价迅速作出反应，实际挤压人为灌水，致使证券交易之时支付溢价的投资者蒙受的经济损失现实呈现，方可主张损害赔偿。正如美国判例所言：股价中人为导致的灌水会因虚假陈述被更正披露而推定消散。投资人对于股票价值的判断是否准确取决于信息能否在证券市场上有效流通。是故可以重申，在证券欺诈损害赔偿中，揭示日的主要意义在于向市场披露虚假陈述行为，提醒投资者结合已有的公开信息重新评估证券价值并及时调整投资决策，从而刺破人为泡沫（包括灌水股价和反向泡沫），使股票价格向其真实价值回归。
四、本章小结
虚假陈述本质上利用信息的不对称性致使投资人对股票价值的判断出现偏差，引发股票市场价格的异常涨落，导致投资损失的产生。《规定》在吸收借鉴域外信赖推定原则和欺诈市场理论的基础上，创造性地引入揭示日的概念，推定在虚假陈述影响证券市场的时段内进行股票交易从而产生的投资损失与该虚假陈述之间存在因果关系，减轻了投资者的举证负担，便利了受害人的索赔维权。揭示日的法律意义在于通过向市场揭示相关真相，刺破虚假陈述引致的人为泡沫，使股价向真实价值回归。这一结论既适用于诱多型虚假陈述，也适用于诱空型虚假陈述，且与美国经典判例Dura案确立的规则不谋而合，即证券欺诈损害发生的时点在虚假陈述为市场大众所知悉并加以反应之后，真相揭示是损失因果关系的证明前提。基于此，真相揭示要件与揭示日认定在法理上具有异曲同工之妙。
